三因素決定QE3對中國流動性影響

　　與美聯(lián)儲前兩輪QE相比，QE3最明顯的特點在于“不定上限、不定期限”的操作模式。這使得本輪操作具有更多不確定性，對中國流動性的影響也更為復(fù)雜。具體來說，QE3對中國的影響存在三個變數(shù)，一是本輪操作何時結(jié)束，二是美元流動性輸入中國的規(guī)模，三是輸入流動性對于中國流動性以及金融市場的影響。盡管這些問題目前都難有定論，但我們還是可以從QE3的操作思路入手，結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟形勢尋找解答這些問題的線索。
　　
　　變數(shù)一：QE3何時結(jié)束
　　
　　伯南克曾一再強調(diào)，美聯(lián)儲的量化寬松政策其實是一種以改善借款人的信貸條件為目標的“信用寬松操作”。簡單地說，就是降低私人借款利率與無風(fēng)險利率之間的利差，刺激私人投資的增長，進而促進就業(yè)。
　　
　　在美國長期國債收益率處于歷史低位的背景下，壓縮風(fēng)險資產(chǎn)與國債的利差就成了美聯(lián)儲最主要的工作。美聯(lián)儲直接購買MBS的目標正是壓低MBS的收益率，進而壓縮按揭貸款利率與無風(fēng)險利率之間的利差。這樣可使購房者面臨的按揭條件更為寬松，有助于啟動不動產(chǎn)投資。而只有投資增長，資本品和金融資產(chǎn)的價格才能上升，進而引起家庭和企業(yè)的凈資產(chǎn)價值上升。在伯南克那套著名的金融加速器理論中，凈資產(chǎn)價值上升是借款人信貸條件改善的關(guān)鍵。
　　
　　QE1和QE2的終止都是以按揭利差和公司債利差觸底為信號的。在前兩輪操作中，美國15年按揭利率和30年按揭利率與相似期限國債收益率之間的利差都曾跌破30BP，達到2000點以來的低點。BAA級公司債券的信用利差也曾下降到150BP附近。但兩輪操作對風(fēng)險資產(chǎn)利差的壓縮并不徹底。在操作結(jié)束后，以上利差均出現(xiàn)明顯的反彈。
　　
　　沿著這個邏輯，筆者認為QE3的首要目標仍然是壓縮按揭利差，其操作可能以30BP為目標。其次是壓縮中等信用債券的利差，BAA級債券利差的目標值應(yīng)該在150BP以下。
　　
　　變數(shù)二：流動性輸入規(guī)模
　　
　　前兩輪QE對于美元流動性持續(xù)輸入中國起到了不可忽視的作用。受QE1的影響，在2008年下半年一度趨于停滯的中國外匯儲備增長重新回到平均每月300億美元以上的增速。類似現(xiàn)象在QE2推出時再次出現(xiàn)。值得注意的是，外部實體經(jīng)濟在這兩個時段中并未因QE而明顯好轉(zhuǎn)，而且人民幣整體上也呈升值狀態(tài)。很明顯，兩輪QE中美元流入中國的突然增加，與國際游資流入有密切關(guān)系。
　　
　　但值得注意的是，中國目前面臨的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生明顯變化。從外部環(huán)境來看，QE3引發(fā)美元進一步泛濫的可能性較低。一方面，美國貨幣化比率(M2/GDP)在2011年達到0.64，為其歷史高點。盡管目前美國物價變化平緩，但未來通脹風(fēng)險已不容小覷。這使美聯(lián)儲制造美元泛濫的政治壓力加大。另一方面，QE3所具有的預(yù)期管理作用也有助于將美元資本留在美國市場拉動私人投資。細水長流的QE3相當于一個長期保證，促使投資者形成風(fēng)險資產(chǎn)利差將收窄的預(yù)期。這將鼓勵美國投資者在風(fēng)險資產(chǎn)與國債之間進行對沖操作，促使預(yù)期自我實現(xiàn)。
　　
　　從中國國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境來看，隨著經(jīng)濟增速穩(wěn)中趨緩和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲勢頭得到控制，國際資本進入中國市場的意愿也將有所下降。綜合以上因素，筆者認為QE3對中國的流動性輸入將小于QE1和QE2，甚至不排除可能因為美國市場好轉(zhuǎn)而造成部分國際資本撤離。
　　
　　變數(shù)三：流動性輸入的影響
　　
　　對比QE1和QE2不難發(fā)現(xiàn)，QE2時期中國外匯儲備的增速更快，但對中國流動性的整體影響則不如QE1.2011年中國的M2/GDP指標與2010年基本持平。這說明輸入流動性雖然能影響銀行體系流動性，但是否能轉(zhuǎn)化為宏觀流動性則取決于信貸需求。大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，中國M2的派生與投資行為密切相關(guān)。
　　
　　如果未來不出現(xiàn)房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的顯著增長，那么即使美元流動性輸入有所增加，也只能對銀行間債券市場流動性產(chǎn)生影響。只有投資顯著增長后，輸入流動性才會加速M2的派生。而只有M2的派生加快以后，股票市場和其他資產(chǎn)市場才會受到明顯影響。
　　
　　盡管QE3對中國的影響存在以上變數(shù)，但其漸進的操作模式還是有利于我們靜觀其變和從容應(yīng)對。從保持貨幣政策連貫性的角度來看，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^公開市場操作進行靈活的微調(diào)，保持宏觀流動性的平穩(wěn)變化，而不必急于轉(zhuǎn)變操作方向。但同時應(yīng)該密切關(guān)注美元資本外流的信號，隨時準備采取前瞻性的對沖。