美國制造通脹稀釋債務(wù)的激勵實(shí)在太強(qiáng)大

　　——讀《這次不一樣？800年金融荒唐史》

　　但凡看過周星馳《大內(nèi)密探零零發(fā)》的朋友，都會對其中“重復(fù)、重復(fù)、再重復(fù)”的話記憶猶新。這句話用來描述金融危機(jī)也很貼切。而馬克·吐溫則有句更高明的話讓人回味：“歷史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳”。

　　卡門·萊因哈特與肯尼斯·羅格夫合著的《這次不一樣？800年金融荒唐史》以龐大的氣魄、翔實(shí)的數(shù)據(jù)向我們展示了數(shù)個世紀(jì)以來全球范圍內(nèi)金融危機(jī)的全景圖。全書涉及債務(wù)、匯率與銀行三大類危機(jī)，對債務(wù)危機(jī)的論述尤為透徹。以筆者之見，這本書有助于厘清我們之前關(guān)于金融危機(jī)的一些混淆乃至錯誤的觀點(diǎn)。

　　本書一大宗旨，是批評世人總是周期性地變得過于樂觀，總認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新、制度變革以及經(jīng)驗(yàn)累積能使經(jīng)濟(jì)擺脫金融危機(jī)的困擾，即“這次不一樣”(This Time Is Different)。事實(shí)上，在1929年至1933年大蕭條、80年代拉美債務(wù)危機(jī)、90年代東亞金融危機(jī)以及2007年至今的全球金融危機(jī)爆發(fā)前，市場上確實(shí)充滿了“這次不一樣”的樂觀論調(diào)。然而，沒過多久，上述樂觀論調(diào)總是被金融危機(jī)又一次無情地碾碎。正如作者所言，“技術(shù)在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

　　兩位作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機(jī)相關(guān)的各類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，向我們雄辯地展示出，盡管危機(jī)的類型不斷轉(zhuǎn)換，但金融危機(jī)總是會周期性地爆發(fā)的規(guī)律。即使對發(fā)達(dá)國家而言，也不能輕易做出已遠(yuǎn)離金融危機(jī)困擾的判斷。2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)已充分證實(shí)了這一點(diǎn)。作者還指出，在金融危機(jī)的預(yù)測方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果能充分注重歷史經(jīng)驗(yàn)，我們或許能成功地預(yù)警甚至避免危機(jī)的爆發(fā)。但迄今為止的現(xiàn)實(shí)是，歷史從未獲得其應(yīng)得的尊重。

　　至少在以下四個方面，本書給筆者很有益的啟發(fā)。

　　第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通脹也視為國內(nèi)債務(wù)違約的話，那么債務(wù)違約(包括外債與內(nèi)債違約)就是與主權(quán)國家自誕生起如影隨形的事實(shí)。債務(wù)累累的政府，總是有通過各種手段來造成事實(shí)違約的激勵，最終是否違約以及如何違約，則取決于成本收益計算以及與債權(quán)人的博弈。對債權(quán)人而言，千萬不可相信高負(fù)債率的債務(wù)人會有良好的意愿及時地還本付息。目前美國政府債務(wù)經(jīng)超過GDP的90%，家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和則已超過GDP的350%。作為美國的最大外國債權(quán)人，如果我們期望美國政府會老老實(shí)實(shí)地還本付息，無疑是太天真了。誠然，美國政府不會發(fā)生名義外債違約，但通過開動印鈔機(jī)、制造通脹來稀釋債務(wù)的激勵實(shí)在太強(qiáng)大了。有鑒于此，持有美國國債已高達(dá)1.2萬億美元的中國政府，如果外匯儲備繼續(xù)增長，央行就不得不考慮在新增組合中來點(diǎn)新嘗試了。最重要的是，通過人民幣升值以及國內(nèi)要素價格調(diào)整來從源頭上避免外匯儲備繼續(xù)累積。

　　第二，兩位作者發(fā)現(xiàn)一個奇怪現(xiàn)象，盡管某些新興市場國家外債占GDP的比重較低(例如低于30%)，可還是會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)并違約。作者的解釋是，這類國家通常具有較高水平的國內(nèi)債務(wù)。這就意味著，在分析債務(wù)可持續(xù)性問題時，應(yīng)更加重視一國的總體債務(wù)(即家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和)，因?yàn)楦鞑块T債務(wù)可能相互轉(zhuǎn)化。例如，本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導(dǎo)致家庭債務(wù)演變?yōu)槠髽I(yè)債務(wù)。從政府開始救援金融機(jī)構(gòu)起，企業(yè)債務(wù)又轉(zhuǎn)化為主權(quán)政府債務(wù)。迄今為止的救市措施，僅意味著債務(wù)的轉(zhuǎn)移而非消失，這最終并不能解決問題。很有可能，未來幾年內(nèi)會出現(xiàn)大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)重組或者債務(wù)國以通脹稀釋真實(shí)債務(wù)的浪潮。這意味著全球債權(quán)人將遭遇新的沖擊。主權(quán)國家債務(wù)重組可能會導(dǎo)致金融危機(jī)由主權(quán)政府再度轉(zhuǎn)移至金融機(jī)構(gòu)。恰如本書揭示的另一個歷史經(jīng)驗(yàn)：不要期望大規(guī)模金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)體會迅速復(fù)蘇，危機(jī)的影響總是曠日持久的。

　　第三，銀行危機(jī)對一國經(jīng)濟(jì)的破壞程度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)危機(jī)與匯率危機(jī)。盡管發(fā)達(dá)國家成功擺脫了債務(wù)危機(jī)的困擾，但依然受到銀行危機(jī)的周期性困擾。而在新興市場國家與發(fā)達(dá)國家，無論是銀行危機(jī)爆發(fā)的頻率還是危機(jī)的破壞程度，都令人驚訝地相似。這也為中國銀行(3.23,-0.01,-0.31%)業(yè)監(jiān)管者提了個醒。在美國，盈利沖動與金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行想方設(shè)法發(fā)展表外業(yè)務(wù)以規(guī)避資本充足率管制，而放大財務(wù)杠桿，最終引爆銀行危機(jī)。在中國，銀信合作等表外融資業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速，更令人擔(dān)憂的是，在兩年17.6萬億人民幣的放貸浪潮之后，無論是地方投融資平臺的債務(wù)，還是房價的快速上漲，都可能成為未來推升不良貸款率的隱患。

　　最后，房價的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機(jī)與債務(wù)危機(jī)中均扮演著重要角色。在上世紀(jì)九十年代日本的泡沫危機(jī)與本輪美國次貸危機(jī)中，這個規(guī)律再次無情地顯現(xiàn)。這對中國具有重要借鑒意義。當(dāng)前，從對開發(fā)商的融資限制到通過限購令來抑制購房需求，中國政府對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控下了重手。問題在于，這樣的調(diào)控是否是對中國房價快速上漲的根源對癥下藥，而且這樣的調(diào)控能否持續(xù)下去？筆者認(rèn)為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機(jī)，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房供給不足。因此，更重要調(diào)控的手段，應(yīng)是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過加息來管理通脹預(yù)期、為居民提供更多的投資選擇以及加快保障性住房的供應(yīng)。如果房價上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房價就可能發(fā)生報復(fù)性上漲。而房價的波動及其引發(fā)的地價波動又會給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機(jī)與債務(wù)危機(jī)隱患。