日元中期有望保持強勢

　　福島地震后，日元一度顯出較強的升值力度，美元兌日元(80.93,0.0300,0.04%)匯率在四個交易日內由83一線直逼76關口，后在G7的聯(lián)合干預下重回80以上。筆者認為，政府干預雖然能夠暫時扭轉市場走勢，但很難改變匯率波動所依據的經濟基本面，從2-3個月的中期看，日元仍有較高概率維持強勢，之后將有望重歸貶值。

　　日元在地震中大幅升值主要有兩個原因，一是日本擁有龐大的海外資產，主要以直接投資、證券投資和海外貸款等形式存在。其中僅股票投資就高達55萬億日元，海外直接投資約67萬億日元。在災難發(fā)生之后，日本企業(yè)和金融機構迅速面臨資金壓力，往往需要將海外的部分資產拋售以籌措資金，否則無法滿足國內的保險賠付等需求，這種海外資產拋售行為很容易導致日元升值；另一個原因則與日元盛行多年的套息交易有關。當日元升值預期變強后，由于匯率風險加大，套期交易者會平倉海外投資，然后歸還日元，這會進一步加劇日元資本的回流，從而促使日元更快升值。

　　盡管G7對外匯市場的干預暫時緩解了日元的快速升值的預期，但G7的干預難以持久。由于北美和西歐是日本海外投資的主要目的地，也是日元套息交易者的主要投資地，G7干預日元的首要目的在于避免日元短期內大規(guī)�；亓髟斐蓺W美資本市場暴跌。在市場度過震后初期的恐慌后，隨著歐美資本市場的穩(wěn)定，G7干預日元的主觀動力將明顯降低，日本重建資金的回流將逐漸支撐日元走強。

　　1995年1月17日日本阪神地震爆發(fā)后，日元曾走出一波大幅升值的行情。從1月17日至4月18日，3個月內日元對美元升值幅度超過22%。但日本此次地震與阪神地震區(qū)別頗多，所以日元后市的升值幅度很難達到20%左右的幅度。筆者估計日元對美元最高能夠升至73-75左右，即最大升值幅度在10%以內。

　　筆者認為，當日本國內局勢穩(wěn)定后，日元年內即有可能重回貶值道路。

　　從基本面來看，首先，日本此次并非單純的地震，海嘯以及核泄漏事故對日本的長期影響更大。日本地下水和土壤所遭受的破壞雖然尚未經過詳細評估，但在相當長的時間內日本農業(yè)、旅游業(yè)等受影響較大的行業(yè)將完全失去海外市場。

　　其次，日本的老齡化遠比1995年阪神地震時嚴重。1995年日本55歲以上人口占人口總數(shù)的27%，現(xiàn)在已經上升到38%，老齡化會嚴重降低日本經濟的韌性，其災后重建的速度仍有待觀察。

　　再次，日本的國民儲蓄水平已經大大降低。目前日本國民儲蓄率僅相當于1995年的三分之一左右，而國債總額則比1995年增加了大約200%，國債占GDP比重現(xiàn)在約為190%，1995年僅為60%左右。這種債務負擔使得日本依*增加負債刺激經濟的空間大為縮小，很大程度上將制約日本經濟的長期前景。

　　從資金面看，首先，美國經濟正在持續(xù)穩(wěn)定復蘇，隨著美國投資收益率的改善，對日本資金的吸引力將明顯增加。而災后的日本，除了與基礎設施重建密切相關的部分行業(yè)以外，很難出現(xiàn)新的經濟增長點拉動經濟高速增長，資本天生的逐利性將導致相當規(guī)模的日元流向美國。在日本災后重建尚未完成之際，美日之間潛在投資收益率的差異就可能已經促使套息交易卷土重來，從而限制日元的升值幅度。

　　其次，本次地震充分暴露了日本國土狹窄，抗自然災害能力先天不足的弱點。由于日本長期奉行將核心技術留在本土的政策，其海外工廠，特別是在新興市場經濟體的直接投資多為組裝車間，這在客觀上造成了“將雞蛋放在一個籃子里”的局面。本次地震中，國產化越高的產業(yè)停工時間越長、受災損失越大，汽車、電機等外貿支柱型產業(yè)尤為明顯。震后日本企業(yè)很可能有意識地拓展海外生產基地，降低產品本土化率。這一方面可能限制日本災后重建的規(guī)模，進而限制海外資金回流規(guī)模；另一方面在國內局勢穩(wěn)定后，日本企業(yè)的“去本土化”行為將持續(xù)支撐資金外流，促使日元重回貶值道路。