核危機后另一個失落十年 日將不再是美債大買家

　　2011年首季投資市場不斷擺動令投資者極易出錯。日本海嘯、北非政局加上中東局勢都令投資者失眠，且不易利用止蝕盤去保護投資項目。踏入4月，局勢能否明朗化？還是繼續(xù)在一片憂慮中上升？

　　目前恒指PE只有12倍，代表未來恒指大幅下調(diào)的機會極為有限，即恒指22000點的支持力十分好，至于有沒有力量打破上阻力25000點又是另一回事。個別股份一旦公布的業(yè)績未如估計的好，便可能隨時下調(diào)10%至20%，情況很令人泄氣。

　　美國樓市不濟令2010年美債利率在4－3.25厘間上落。日本核染污事件可能令經(jīng)濟出現(xiàn)另一個失落的10年。過去22年，那些到日本股市尋底的投資者們，不知損失多少金錢？未來重建費用可能高達(dá)3000億美元。錢從何來？不像新興國家人口仍在精壯期，日本早已進入老人國，*積蓄過活，日本早已不是動感之都，未來十年，日本再不是美債的大買家了。

　　道指自2009年3月9日開始的大反彈至今已有25個月，升幅接近95%。1934年10月透過推出新經(jīng)濟政策刺激道指上升，至1937年8月結(jié)束，共35個月，道指升幅106%。這次道指是否仍有10個月的升市及10%的升幅？歷史雖然不斷重演，但每次劇本都不同。

　　改良核電不應(yīng)因噎廢食

　　不要被日本人的表面冷靜態(tài)度欺騙而誤以為情況輕微，從美國航空母艦開走及香港政府要求港人離開中可見事態(tài)嚴(yán)重。日本核染污已達(dá)80公里，涉及200萬居民，政府已無力應(yīng)付，只有叫居民留在屋內(nèi)，約有50萬災(zāi)民已無家可歸。許多道路已破壞，工廠無法生產(chǎn)，不少日本人求助無門。

　　日本核電廠采用的鈾棒每支重400磅，一旦出事是很難控制的，反之新一代核電廠用的是鈾珠，即把鈾造成乒乓球大小的珠，再以石墨外殼保護，外面充滿惰性的氦氣而非水。如出事，外殼便裂開自動停止核裂變，不像日式核電廠出事后鈾棒本身仍在加熱。新核電廠安全度高很多，只是建造費用亦昂貴許多。

　　內(nèi)地在建的50間新核電廠大都以上述技術(shù)興建，和日式舊核電廠不同。我們不應(yīng)該因為日本核電廠出事而停建，一如飛機出事而怕搭飛機的道理一樣。應(yīng)該是改良它，減少核染污威脅及提升安全水平，不能因噎而廢食。一如不能因投資股票風(fēng)險很大而不投資，而應(yīng)去評估風(fēng)險及控制風(fēng)險，例如止蝕。

　　其實天然放射占全球總放射量的85%，其余14%來自人類建筑物及醫(yī)療方面，只有1%來自核電廠。減少興建核電廠可能帶來更多二氧化碳，對環(huán)境破壞更大。目前，全球最大天然核染污地區(qū)是印度南部卡拉卡，因土地含大量釷；其次是巴西及蘇丹。

　　根據(jù)世界核組織研究，這些地區(qū)輻射量是東京的20－40倍，但人口不見得受嚴(yán)重傷害，因此不用過分大驚小怪。核染污事件后，煤及天然氣用量上升是必然的事。

　　日本人最大的缺點是不肯承認(rèn)錯失，例如至今仍不承認(rèn)侵華。20年衰退后，日本人仍不肯改變經(jīng)濟模式，不明白窮則變、變則通的道理。到1980年，美國已將經(jīng)濟模式由需求推動經(jīng)濟改為由供應(yīng)推動經(jīng)濟。iPhone4便是最成功的例子之一。

　　“黑天鵝”頻現(xiàn) 股市詭變難測

　　過去40年，全球400間核電廠所帶來的人類傷亡數(shù)字，比煤礦、石油及天然氣等行業(yè)為少，但引起的核恐慌每次都十分大，一如空難事件死亡人數(shù)比任何交通工具為少，但每次空難發(fā)生后都令人震驚。這次核染污事件向全人類顯示日本人的忍耐力及政府的無能。

　　自從1997年7月開始，全球的“黑天鵝事件”不斷出現(xiàn)，例如1998年的亞洲金融危機、2000年的科網(wǎng)股泡沫爆破、2003年的非典事件、2008年的全球性金融海嘯及2011年日本核染污事件。經(jīng)濟周期變得愈來愈短及可預(yù)測性愈來愈低，個別股份隨時可能在極短時間內(nèi)升降30%或以上。一般投資者能否適應(yīng)如此波動的股市？

　　由1997年8月至今，恒生指數(shù)每年平均只上升2%，代表長線持有股份已沒有意義，但短線投機，風(fēng)險又極大，因為沒有人在股市見頂時響鐘，同樣沒有人在見底時叫你入市。

　　1967年至1997年，在香港欲成為百萬富翁的方法是買樓。1997年7月1日，香港主權(quán)回歸后此路已不通——2011年普通住宅樓價才重返1997年7月水平。

　　1998年起，在香港欲成為百萬富翁的方法是投資優(yōu)質(zhì)二線股，不是所有二線股都值得投資，但1998年至今，不少二線股升幅實在可人，能提供十倍或以上利潤的二線股比比皆是。上述情況不但在港出現(xiàn)，在美國及日本同樣出現(xiàn)。過去十多年，不少二線股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏藍(lán)籌股升幅！例如1998年下半年到2000年首季的科網(wǎng)股，曾為Trader(交易人)帶來驚人利潤，2001年至2007年的資源股亦一樣。2009年初至2010年的消費股、汽車股同網(wǎng)絡(luò)股，利潤一樣驚人。二線股已成為投資者的尋寶對象。

　　自1971年美元同黃金(1461.70,3.20,0.22%)脫鉤后，財富由努力工作及儲蓄的人士的口袋流向“炒鬼”戶口。忠直及勤奮的人不再受到社會人士尊重，投機及懶惰的人卻坐享其成。貨幣供應(yīng)上升引發(fā)信貸膨脹、百物騰貴，信貸泡沫爆破又引發(fā)通縮壓力，然后另一次貨幣供應(yīng)上升又開始……上述情況一次又一次重演。

　　投資變成捕捉何時經(jīng)濟泡沫化、何時爆破、何時通縮及何時另一次貨幣供應(yīng)上升的游戲。上一次由1971年貨幣供應(yīng)大升、1972年百物騰貴，至1973年信貸泡沫爆破時間不足3年。1974年中，貨幣供應(yīng)又大升、到1980 年才百物騰貴、到1981年信貸泡沫爆破共7年。最近一次2007年10月，信貸泡沫爆破后貨幣供應(yīng)立即上升、2010年已百物騰貴，至今已進入第4年。

　　樓市不振 美經(jīng)濟未明朗

　　戰(zhàn)后至今，美國只出現(xiàn)過一次惡性通脹，那年是1980年，CPI全年上升14%，其余都是良性通脹(即CPI每年升幅都是單位數(shù)字)，未來美國出現(xiàn)惡性通脹的機會甚微。傳統(tǒng)上在高通脹期，硬資產(chǎn)應(yīng)升值，包括房地產(chǎn)，這次美國房地產(chǎn)偏偏不升，香港房地產(chǎn)則出現(xiàn)正常反應(yīng)；軟資產(chǎn)回落，例如貨幣及債券。

　　由2007年10月至今，在不足5年內(nèi)，美國貨幣增加了5萬億美元，刺激金價上升了110%，油價同食物價亦大升并引發(fā)不少國家出現(xiàn)動亂。

　　債券大王Bill Gross認(rèn)為：過去10年美國政府如果只是一間大企業(yè)已沒有人肯借錢給它。在債券深淵不斷擴大的情況下，他決定將美國政府債券全部拋售。

　　一般人所說的通脹，可分為三大類：①CPI，即消費物價指數(shù)。例如食物、服務(wù)收費、租金(在美國以樓價為主)等。②PPI，即生產(chǎn)物價指數(shù)。主要反映原材料、工資成本等。③資產(chǎn)價格，例如樓價、股票、債券等。放松銀根首先感受到影響的是資產(chǎn)價格，例如2008年10月，中國政府推出4萬億人民幣救市方案，A股市場立即止跌回升，2009年初內(nèi)地樓價才止跌回升(通常比股市遲3－9個月才有反應(yīng))。2009年3月美國批準(zhǔn)QE，美股立即上升、美國債券價格亦上升，但樓價到2009年第3季才止跌。

　　2010年全年美國20個大城市只有兩個樓價上升，升幅2%，其余皆回落。表現(xiàn)最差的是賭城拉斯維加斯，約70%小業(yè)主變成負(fù)資產(chǎn)。樓價不振是目前美國經(jīng)濟的最大負(fù)面因素。

　　2003年美國是樓市拉起股市，今天美股已上升25個月，但美國樓市依然不振。在如此低利率下，樓價仍然不振，情況很令人擔(dān)心。通常資產(chǎn)價格上升后，廠商便開始增加采購原材料令PPI上升，那時消費市場仍弱，廠商無法把生產(chǎn)成本上升轉(zhuǎn)嫁給消費者，因此CPI升幅仍不大。

　　消費信心來自薪酬樓價

　　樓價、股市上升產(chǎn)生財富效應(yīng)，消費者增加消費令CPI出現(xiàn)較大升幅，銀根開始抽緊：例如2009年8月，中國便減慢銀根上升速度，令A(yù)股市場開始下調(diào)，通常樓價在股市下調(diào)后6－12個月便回落。這次內(nèi)地樓價至今仍未回落的理由是因為美國推出的QE到2010年3月才結(jié)束，接著2010年11月又再推出QE2到今年6月才結(jié)束。外來因素令內(nèi)地樓價保持上升。股市、樓價回落令消費信心下降，廠商開始減少原材料存貨令PPI回落，最后零售商減價促銷令CPI升幅下降。

　　內(nèi)地銀根收緊由2009年8月開始，但十分溫和， 遇上美國在2011年6月前仍是放松，兩國政策背馳導(dǎo)致2010年至今金融市場十分混亂。日本海嘯后，政府大量增加日元供應(yīng)亦抵消部分中國收緊銀根的影響，例如PPI至今仍未見回落。

　　有紀(jì)錄以來，美國CPI最大升幅在1980年1月，利率最高在1981年9月，在伏爾克努力下，1982年起美國進入漫長的disinflation期(去通脹期)，即利率長期在CPI升幅2厘或以上，帶來債券牛市，美國股市自1982年8月起亦進入牛市。此一大方向一直維持到2001年出現(xiàn)911事件后，格林斯潘同伯南克擔(dān)心美國出現(xiàn)類似日式通縮才改變政策。美國進入通貨再膨脹期。2002年起出現(xiàn)商品、債券、樓價、股市皆上升；美國樓價在2006年見頂、股市2007年、油價2008年、債券2009年……

　　產(chǎn)品價格升降受供求因素影響遠(yuǎn)超過貨幣泛濫。極端例子如彩色電視機自1971年至今并沒有因貨幣供應(yīng)上升而加價反而跌價、長途電話收費自從香港政府取消電話公司專利權(quán)后便大幅回落、去美國的飛機票在過去40年亦甚少加價。

　　貨幣因素只令美國通脹率每年平均上升3%(貨幣供應(yīng)增加扣除生產(chǎn)力上升、余下的便是通脹率)。但事情并不是如此簡單。1990年起的日本，因為國民對前景失去信心，他們將收入儲蓄下來以備不時之需，令日本消費市場陷入負(fù)增長。過去20年，無論日本政府增加多少貨幣供應(yīng)，大部分時間日本經(jīng)濟仍陷入通縮。1997－2003年的香港亦曾出現(xiàn)過類似情況。消費信心來自①薪金上升；②樓價及股市上升。如兩者皆不上升，即便貨幣供應(yīng)上升通脹率仍不上升；反之政府采用緊縮貨幣政策，在薪金上升加上樓價同股市上升帶動下(尤其是樓價)，通脹率仍會上升。

　　中國內(nèi)地“三廉”失勢

　　1978年至2007年，中國內(nèi)地優(yōu)勢是擁有“三廉”成本。即廉價勞動力、廉價土地成本、廉價資源。

　　2003年先失去的是廉價資源，中國資源無法應(yīng)付出口需求漸依賴入口。2007起勞動成本優(yōu)勢漸失去，不少新興國家勞動力比中國便宜。2010年起，廉價土地優(yōu)勢亦失去。上述情況過去在日本曾發(fā)生，在亞洲四小龍亦發(fā)生過，今天在中國內(nèi)地發(fā)生是十分自然的事。這些國家或地區(qū)取代“三廉”優(yōu)勢的是“品牌、品質(zhì)及市場推廣”。中國內(nèi)地下一次能否成功以新優(yōu)勢取代舊日優(yōu)勢？以香港人為例，從手袋、手表、化妝品、電子產(chǎn)品到汽車，有多少是中國內(nèi)地品牌？現(xiàn)在很多人對中國內(nèi)地產(chǎn)品的品質(zhì)沒有信心。

　　中國制造業(yè)只是一個龐大的代工制度，以iPhone4 為例，富士康2009年利潤率只有5.91%，提供品牌及設(shè)計的蘋果公司2009年毛利率為40%，是富士康的6.8倍。2010年內(nèi)地工資上升，富士康希望提價但沒有議價能力(如加價，蘋果的訂單便轉(zhuǎn)到其他工廠)，只有承擔(dān)大部分成本上升壓力，2010年出現(xiàn)2億美元虧損，但蘋果公司2010年毛利率仍是40%。

　　為抵消成本上升壓力，富士康只有把生產(chǎn)基地移到內(nèi)陸更低工資的地方。

　　反觀日本、韓國發(fā)展初期亦是代工制，漸漸建立本身品牌如索尼、松下電器、豐田汽車，韓國的三星、LG等。今天中國的品牌仍打不開外國市場只能在內(nèi)地流行，沒有自己品牌的企業(yè)就沒有議價能力，如何提升毛利率？這將是今后中國經(jīng)濟發(fā)展面對最大問題。

　　2010年度淡水河谷獲利173億美元、必和必拓獲利170億美元、力拓獲利143億美元，分列全球礦業(yè)1、2、3 名，反觀中國77家鋼鐵廠加起來才獲利143億美元。三家國際級采礦公司的邊際利潤率達(dá)42.45%。中國77家鋼鐵廠邊際利潤率只有2.91%。其中首20家仍獲利，其他鋼鐵廠如果不是白做便是虧損。中國為煉鋼而付出的環(huán)境污染代價卻十分大，中國鋼鐵廠面對生產(chǎn)過剩根本沒有議價能力。國有鋼鐵廠不少同時擁有礦資源，問題仍不大，民營鋼鐵廠因沒有礦資源便叫苦連天。

　　中國大力發(fā)展鋼鐵業(yè)，結(jié)果賺大錢的是外國采礦公司，自己換回來的只是環(huán)境污染。此乃無序競爭下的慘痛代價，亦是中國人一窩蜂投資策略下的惡果，如何糾正？至今仍未知。

　　中國政府仍可利用關(guān)稅保護內(nèi)需市場，過去日本及韓國政府亦如此做，但發(fā)展出口市場必須建立消費者的信心，即須從品質(zhì)入手，再透過成功的市場策略去建立品牌，不然中國的企業(yè)只能賺5%毛利率，外國企業(yè)卻賺40%毛利率。無法建立品牌或市場，中國企業(yè)將永遠(yuǎn)停留在薄利時代。