QE：靈丹妙藥還是定時(shí)炸彈？

　　伴隨著歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的再度升溫，全球央行再次掀起新一輪的量化寬松(QE)浪潮。匯豐銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家日前發(fā)布報(bào)告指出，當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行以及日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表合并總量超過(guò)9萬(wàn)億美元，這樣快速的擴(kuò)張既有政治層面的也有經(jīng)濟(jì)層面的誘因，而一個(gè)重要原因在于，量化寬松為政府財(cái)政減輕了負(fù)擔(dān)。但這些無(wú)休止的寬松，也令央行的獨(dú)立性經(jīng)受著空前的考驗(yàn)。
 
　　QE起到了一定積極作用
 
　　匯豐全球高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱倫·沃德指出，自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，主要西方央行的資產(chǎn)負(fù)債表成倍擴(kuò)張，這些通常相對(duì)保守的機(jī)構(gòu)也開始被迫購(gòu)入“有毒資產(chǎn)”，以救助金融系統(tǒng)。在危機(jī)中，央行采取了非常規(guī)的措施，即量化寬松貨幣政策，以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。沃德認(rèn)為，從這個(gè)角度來(lái)看，央行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表起到了積極的作用。
 
　　金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的政策利率紛紛降至接近于零，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行則開始直接購(gòu)買資產(chǎn)，以壓低長(zhǎng)期利率，刺激需求并防止通貨緊縮。匯豐指出，央行祭出量化寬松的目的在于鼓勵(lì)私人投資者重新投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并從中獲取利差收益。而在歐元區(qū)，歐洲央行去年年底以來(lái)采取了新的量化寬松舉措，即長(zhǎng)期資本再融資計(jì)劃(LTRO)。
 
　　對(duì)于歐洲央行啟動(dòng)的LTRO創(chuàng)新機(jī)制，匯豐認(rèn)為，這一機(jī)制既大膽又面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。之所以是大膽的舉措，是因?yàn)檫@一措施并沒(méi)有遵守德國(guó)央行一貫奉行的教條，后者一直是歐洲央行的“大腦”，但是LTRO卻通過(guò)給銀行注入流動(dòng)性而為金融體系的復(fù)蘇爭(zhēng)取到了寶貴的時(shí)間。匯豐認(rèn)為，LTRO是一種非常規(guī)的QE舉措，因?yàn)闅W洲央行并沒(méi)有大規(guī)模直接購(gòu)買資產(chǎn)，而是采取擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，放寬抵押品種，延長(zhǎng)貸款的到期時(shí)間的手段。圍繞歐元體系的國(guó)家中央銀行，都在忙于對(duì)資產(chǎn)的信貸價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。
 
　　但是，LTRO并沒(méi)有從根本上解決“有毒資產(chǎn)”的問(wèn)題，央行只是把私人杠桿轉(zhuǎn)化為了自己的杠桿，所有的希望都寄托在促使商業(yè)銀行低成本的進(jìn)行融資，然后購(gòu)買政府債券進(jìn)行套利行為，這并沒(méi)有解決主權(quán)融資問(wèn)題。
 
　　并未引發(fā)明顯通脹
 
　　匯豐指出，盡管QE是否成功還有待商榷，但好消息在于，西方央行的量化寬松政策，迄今還沒(méi)有引發(fā)明顯的通脹。
 
　　央行大舉開啟QE會(huì)否引發(fā)通脹，一直是各界關(guān)注的焦點(diǎn)。但匯豐指出，從數(shù)據(jù)上考察，自金融危機(jī)以來(lái)表征通脹的兩大指標(biāo)——廣義貨幣和信貸，并沒(méi)有出現(xiàn)很多人所預(yù)期的增長(zhǎng)�！八�以，我們大可不必為通脹過(guò)多的憂慮�！蔽值抡f(shuō)。
 
　　沃德進(jìn)一步指出，即便通脹如預(yù)期那樣上升，央行也可以不受制于寬裕的流動(dòng)性而輕而易舉地提高利率。所以，出現(xiàn)惡性通脹的可能性并不大。匯豐指出，廣義貨幣和信貸沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期中的增長(zhǎng)，主要有兩方面原因：首先、央行為儲(chǔ)備余額支付利息，商業(yè)銀行沒(méi)有動(dòng)機(jī)對(duì)過(guò)剩的儲(chǔ)備進(jìn)行貸款，而選擇把貨幣存入央行；第二，銀行在選擇放貸的時(shí)候，不僅考慮收益率還考慮資本需求。很多商業(yè)銀行不確定資產(chǎn)的價(jià)值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有有效的貸款需求，加之歐洲周邊國(guó)家的違約風(fēng)險(xiǎn)上行，金融監(jiān)管環(huán)境隨時(shí)可能發(fā)生變化，出于風(fēng)險(xiǎn)和安全性的考量，商業(yè)銀行并沒(méi)有像很多人想象的那樣增加放貸。所以，通脹風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)還不是很大的擔(dān)憂。
 
　　另一方面，匯豐認(rèn)為，快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，并不會(huì)導(dǎo)致央行本身陷入“破產(chǎn)”境地。匯豐表示，央行為自己的資產(chǎn)負(fù)債表積累了太多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以必須對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值和違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。如果央行的政策付出了通脹的代價(jià)，那么資產(chǎn)就可能會(huì)面臨損失。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，理論上來(lái)看，受法律和通脹目標(biāo)的約束，央行不允許采用印鈔的手段。考慮到央行只印本國(guó)的貨幣，如果銀行體系有外幣融資需求，那么印鈔票只會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值，而無(wú)力解決困境。換句話說(shuō)，央行不會(huì)真的損失錢，只會(huì)損失貨幣的價(jià)值。
 
　　從這個(gè)角度看，央行持有的巨額資產(chǎn)組合，有可能面臨損失，但是央行不會(huì)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而且，一旦時(shí)機(jī)成熟，央行還是希望商業(yè)銀行最終會(huì)回歸正常向貨幣市場(chǎng)融資，而不是向央行融資。
 
　　在需要退出超寬松的貨幣政策時(shí)，央行可以輕而易舉地提高利率，實(shí)施緊縮性的貨幣政策，為自身減負(fù)。沃德在報(bào)告中指出，當(dāng)央行有足夠的信心相信緊縮政策能發(fā)揮效力的時(shí)候，便會(huì)為資產(chǎn)負(fù)債表瘦身。當(dāng)前，緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的需求并不緊迫，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表并不會(huì)影響央行提高利率的能力，可以進(jìn)行適時(shí)的緊縮政策。不過(guò)，相比啟動(dòng)時(shí)的簡(jiǎn)單和易操作，QE的退出進(jìn)程并沒(méi)有那么直接明了。
 
　　潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
 
　　既然是非常規(guī)的貨幣政策，匯豐認(rèn)為，QE就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)表明，盡管央行從來(lái)只接受品質(zhì)有保證的抵押品，但是這些抵押品可以突然之間轉(zhuǎn)變?yōu)橛卸举Y產(chǎn)。央行具備印鈔票的資格，但是卻受制于只能印本國(guó)貨幣。如果經(jīng)濟(jì)有巨大的外債，并且高度依賴進(jìn)口，增印鈔票的行為將大幅貶值本國(guó)貨幣進(jìn)而帶來(lái)惡劣的后果。
 
　　另一方面，央行的確可以通過(guò)提高超額儲(chǔ)備的利率來(lái)收回流動(dòng)性，因此央行在技術(shù)上可以輕而易舉地縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，進(jìn)而實(shí)施緊縮的貨幣政策。但是，同時(shí)削減資產(chǎn)負(fù)債表和提高利率具有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)�，金融市�?chǎng)在非常依賴中央銀行的情況下，這樣操作會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)低迷和金融環(huán)境的緊張，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)加大。
 
　　另外，央行在退出QE的時(shí)候很可能受到政治層面的阻力。因?yàn)檎�府通過(guò)央行支撐債券市場(chǎng)，可以幫助政府以相對(duì)便宜的成本發(fā)行債務(wù)，這種所謂的“鴕鳥政策”，使得政府很容易從央行的QE分一杯羹，并且不用提高稅收。
 
　　西方結(jié)構(gòu)性的財(cái)政赤字問(wèn)題，使得央行在壓力下保持貨幣寬松政策。一旦緊縮的政策開始實(shí)施，QE的退出會(huì)增加政府的恐慌。另一方面，央行迫于外力不停購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)而損壞了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。所以，表面看來(lái)中央銀行在支持政府，央行將政府從財(cái)政困境中解救出來(lái)，但這并不是表面上看來(lái)那樣簡(jiǎn)單的僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而是摻雜了政治的因素，央行很可能成為對(duì)立黨派的攻擊目標(biāo)，淪為政治的替罪羊。很大程度上說(shuō)，當(dāng)貨幣政策和政治意圖交織在一起，QE退出計(jì)劃的實(shí)施會(huì)引發(fā)央行與政府利益之間的沖突，央行將陷入一種進(jìn)退維谷的兩難，自身的獨(dú)立性受到極大的挑戰(zhàn)。