瑞銀投資報告：量化寬松 至無窮無盡

　　由于各國短期利率已降至接近于零，大部分中央銀行早已用盡了可用的傳統(tǒng)貨幣政策工具。為了擴大貨幣政策范圍，自2008年以來各國央行采用了一系列非傳統(tǒng)的措施，包括資產(chǎn)購買計劃以及大規(guī)模、中長期再融資操作。
　　
　　最近數(shù)周全球主要的中央銀行先后宣布出臺新的非常規(guī)貨幣政策方案，歐洲央行和美聯(lián)儲更是首當其沖，兩者均公布施行潛在無限制貨幣寬松計劃。我們認為這些計劃表明全球貨幣政策環(huán)境將趨于大幅度寬松，這將對實體經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生重要的影響。
　　
　　首先，美聯(lián)儲宣布啟動對世界經(jīng)濟具有重要意義的第三輪量化寬松（QE3）。美聯(lián)儲曾經(jīng)分別于2008年11月至2010年3月和2010年11月至2011年6月實行了第一次和第二次量化寬松行動，QE2還對所持有的中短期國債和中長期國債資產(chǎn)進行掉期操作（即扭曲操作）。美聯(lián)儲最新啟動的QE3內(nèi)容是不設限制地每月從中介機構(gòu)處購買400億美元MBS，直至就業(yè)市場形勢顯著好轉(zhuǎn)。
　　
　　重要的是，美聯(lián)儲可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化靈活地進行調(diào)整。此外，歐洲央行亦宣布類似的無限制債券買入計劃，不過這些計劃的實施是以該國正式提出財務援助為先決條件。
　　
　　我們認為美聯(lián)儲和歐洲央行的近期舉措可能標志著貨幣環(huán)境大幅度轉(zhuǎn)向?qū)捤�。當前非傳統(tǒng)貨幣工具有史以來首次達到無限制的規(guī)模水平。貨幣政策立場很大程度上取決于心理預期，有限的央行干預可能不足以說服市場，而無限量干預措施最終可達到這一目標。其他國家的央行將不得不緊隨其后采取寬松貨幣政策，從而緩解本國貨幣升值壓力。事實上，我們認為金融市場對近期多國央行公布的貨幣寬松舉措的估計不足-我們相信這些舉措達到顯著寬松量級。
　　
　　非傳統(tǒng)貨幣政策通過利率渠道發(fā)揮作用的機制與傳統(tǒng)貨幣政策類似，不同之處在于前者主要降低中長期資產(chǎn)的利率水平，同時通過匯率渠道刺激實體經(jīng)濟，通過增大貨幣發(fā)行量降低貨幣價值，此外還通過推高資產(chǎn)價格來刺激經(jīng)濟，進而帶動貸款發(fā)放，也就是通過信用渠道發(fā)揮作用。
　　
　　對經(jīng)濟增長的作用模棱兩可
　　
　　大量研究探究了非傳統(tǒng)貨幣政策對促進經(jīng)濟增長的效應。大部分研究人士發(fā)現(xiàn)，非傳統(tǒng)貨幣政策對促進經(jīng)濟增長效果顯著，雖然積極效應的力度和持久性仍未有定論。因此，我們看到盡管歐美央行實施了非傳統(tǒng)寬松貨幣政策，但是美國的失業(yè)率依然高企，英國經(jīng)濟依然沒有走出停滯泥沼，2001年率先實行量化寬松的日本也一直未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟低迷勢頭。當然，我們無法了解如果不采取非傳統(tǒng)貨幣政策而可能發(fā)生的結(jié)果。
　　
　　到目前為止人們對非傳統(tǒng)貨幣政策對經(jīng)濟增長的長期效應興趣不大，然而我們對這個問題有深深的擔憂。非傳統(tǒng)貨幣政策一方面鼓勵人們在經(jīng)濟活動中承擔更大的風險（引發(fā)道德風險），另一方面不利于儲蓄以及資本形成，因此非傳統(tǒng)貨幣政策不僅可以加劇本地資產(chǎn)泡沫，同時還可能導致結(jié)構(gòu)性的稀缺資源配置不當，從而影響經(jīng)濟的長期增長前景。然而，非傳統(tǒng)貨幣寬松政策的倡導者可能反駁這些擔憂沒有實際意義，因為采用這些非傳統(tǒng)政策的目的在于避免當下的系統(tǒng)性崩潰。雖然這一理由或許可以支持2008/2009年第一輪量化寬松行動，但是我們認為難以適用于當前形勢。
　　
　　通縮、惡性通脹或通脹？
　　
　　非傳統(tǒng)貨幣政策還可能在短期內(nèi)帶動物價水平上漲，在一些國家可能出現(xiàn)從通貨緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)闇睾屯�脹的現(xiàn)象。然而，潛在長期效應的影響更為廣泛，許多分析人士擔心非傳統(tǒng)的貨幣寬松措施將導致未來通脹水平大幅度上升，甚至可能出現(xiàn)無法控制的惡性通脹。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者彌爾頓·弗里德曼為人熟知的結(jié)論：通脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象。因此，貨幣供應量擴張是造成物價上漲的最終原因。然而，在宏觀經(jīng)濟從信用泡沫破滅中復蘇期間，貨幣發(fā)行量到價格水平的傳導機制運轉(zhuǎn)得不是恰如其分。根據(jù)貨幣擴張與價格水平之間的傳導機制，我們可以設想三種不同的長期情景：即通縮、惡性通脹和通脹加劇。
　　
　　如果貨幣政策傳導機制無法修復，非傳統(tǒng)貨幣政策除了加劇投機性價格泡沫以外的意義不大，同時也無法帶來可持續(xù)的經(jīng)濟復蘇。另一方面，這類價格泡沫偶爾破滅可能產(chǎn)生通縮影響，然而，隨著美聯(lián)儲（還可能包括歐洲央行）轉(zhuǎn)向推行無限制的貨幣擴張，我們認為持續(xù)性通縮風險非常低。第二種情景，惡性通脹與上文的通縮情景密切相關(guān)。投機性泡沫破滅可能引發(fā)間歇性的通縮壓力，為化解通縮壓力需要較以往力度更大的貨幣擴張。進一步的貨幣政策擴張在某個時點可能觸發(fā)市場對該國貨幣信心消失和貨幣購買力的快速減弱。隨著每一次貨幣擴張最終的失敗，惡性通脹的風險上升。然而，我們主要的長期觀點是傳導機制將開始發(fā)揮作用，在此情況下經(jīng)濟增長形勢好轉(zhuǎn)，各國央行將著手回收多余的流動性。但是，我們認為央行將意識到及時調(diào)轉(zhuǎn)貨幣政策方向以防范全球通脹加劇的難度較大。從風險/回報角度而言，美聯(lián)儲前兩次的量化寬松行動乏善可陳。
　　
　　貨幣政策影響資產(chǎn)價格，進而改變資產(chǎn)的預期回報。因此，今天因量化寬松政策帶來的價格上漲需要付出未來預期回報率下降的代價。高企的資產(chǎn)價格容易不時出現(xiàn)下跌，因為上漲的可能性要低于下跌的可能性。不僅如此，當前極度寬松的貨幣政策可能助長偶發(fā)性資產(chǎn)泡沫和泡沫破裂。此外，貨幣政策擴張力度越大，為實現(xiàn)貨幣政策立場正�；�所需的政策緊縮力度亦隨之加大。因此，貨幣政策正�；瘲l件下，資產(chǎn)價格預期跌幅也越大。因此，量化寬松降低了預期資產(chǎn)回報率，并可能加劇資產(chǎn)價格波動性。從風險/回報角度而言，已經(jīng)公布的及已體現(xiàn)到資產(chǎn)價格中的量化寬松措施對投資者沒有裨益。
　　
　　由于大部分情況下量化寬松采取大規(guī)模購買固定收益工具的形式，因此，無論是受到直接影響還是通過套利資產(chǎn)的債券收益率均降低至遠低于市場參與者共同作用得出的水平。這種收益率的人為控制導致債券所有者獲得的回報過低，與承擔的通脹和信用風險不符。當中央銀行將債券收益率控制在過低的水平，通常情況下實際收益率為負值，這是一種金融壓制行為，實際上是對固定收益投資課稅。因此，量化寬松支持了負債累累的公共機構(gòu)和私人家庭，同時降低了固定收益資產(chǎn)的吸引力。
　　
　　黃金-貨幣還是大宗商品
　　
　　為避免本國貨幣較美元和歐元貶值，其他國家的中央銀行不得不緊隨美聯(lián)儲和歐洲央行后塵采取擴張性貨幣政策。如果我們將黃金視為貨幣，那么所有貨幣兌黃金的比價將下降，因為每年的黃金新增產(chǎn)量（礦產(chǎn)量）不足全球黃金存量的2％，遠遠低于目前的紙幣供應量增速。
　　
　　我們也可以把黃金視為一種大宗商品。在所有大宗商品之中，黃金的存量與流量比率最高，因此黃金可能是除白銀以外價格穩(wěn)定度最低的大宗商品（leastanchoredcommodity）。我們甚至可以說黃金是價格穩(wěn)定度最低的資產(chǎn)。盡管如此，黃金價格在一定程度上受珠寶需求的影響。在新興市場需求帶動下，珠寶購買量對黃金價格變化高度敏感，并發(fā)揮了價格穩(wěn)定器的作用。然而，隨著加工需求總量（包括珠寶和工業(yè)應用）占總需求的比重下降到50％，凈需求占比甚至下降至20％以下，這一價格穩(wěn)定器功能正在弱化。
　　
　　因此，我們認為黃金的價值取決于投資者的心理預期，這意味著黃金價值幾乎沒有上限。在所有資產(chǎn)工具中，黃金價格可能成為進一步貨幣寬松的最大受益者。不僅如此，如果通脹預期上升或者市場對紙幣的信心惡化，自然而然黃金還將成為投資者追捧的焦點。如果全球貨幣政策擴張趨勢不變，我們認為在所有資產(chǎn)類型中黃金是價格上升潛力最大的品種。同時，一旦貨幣政策緊縮，黃金價格回調(diào)幅度也可能達到最高水平。
　　
　　結(jié)論
　　
　　我們認為近期全球非傳統(tǒng)貨幣寬松政策力度從有限轉(zhuǎn)向無限具有重大影響，因為無限的寬松貨幣政策預期的影響力遠遠超過有限度寬松政策預期。部分貨幣寬松計劃的無限量特點降低了通縮風險，同時提升了中長期通脹風險。我們預計這些措施還將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生潛在的顯著影響-至少在短期之內(nèi)。然而，從中長期來看，我們擔心這些寬松措施可能導致資產(chǎn)泡沫加劇及資產(chǎn)配置失當。從資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，近期公布的貨幣寬松措施可能尚未完全體現(xiàn)在資產(chǎn)價格之中。如果貨幣政策進一步放松，以黃金為代表的實際資產(chǎn)可能迎來進一步升值空間。