埋下危機(jī)隱患的QE3

　　2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)終于宣布啟動(dòng)第三輪量化寬松貨幣政策（The Third Round of Quantitative Easing，QE3）。此時(shí)，距離筆者最早預(yù)期推出QE3的時(shí)點(diǎn)已一年有余（見(jiàn)《QE3：蓄勢(shì)待發(fā)》，《中國(guó)外匯》2011年9月）。時(shí)過(guò)境遷，相對(duì)彼時(shí)，此時(shí)的全球經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)又發(fā)生了天翻地覆的變化。審視這一輪量化寬松的背景、特征，透視其影響，對(duì)把握未來(lái)趨勢(shì)有很大意義。特別是對(duì)當(dāng)前的中國(guó)而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)憂外患之際，又逢發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪的同步“印鈔”大潮，迫切需要準(zhǔn)確判斷形勢(shì)，及時(shí)、主動(dòng)地出招應(yīng)對(duì)。
　　
　　背景：全球經(jīng)濟(jì)同步下滑與“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　2009年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期日趨短暫，更像是一個(gè)虛弱的病人被輪番地打興奮劑一般：藥劑下去，精神抖擻兩下，然后病倒；再打激素，興奮兩下，再度病倒，如此循環(huán)往復(fù)�！安∪恕眱�(nèi)生的生理與機(jī)理還處于紊亂之中，并未真正恢復(fù)；而政策制定者手持“注射器”，不切實(shí)際、迷茫地期待奇跡發(fā)生。美聯(lián)儲(chǔ)就是這樣的政策制定者之一。
　　
　　第一輪量化寬松的確迎來(lái)了2009年下半年到2010年上半年的快速?gòu)?fù)蘇，而第二輪量化寬松則僅帶來(lái)2010年年底到2011年年初的短暫復(fù)蘇；此后的扭曲操作（Operation Twist，OT）似乎也可看作是2012年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貢獻(xiàn)因素之一（見(jiàn)圖1）。每次短期復(fù)蘇之后都會(huì)有新的干擾因素打斷復(fù)蘇進(jìn)程，從而迫使美聯(lián)儲(chǔ)再度啟動(dòng)QE政策：2010年下半年主要是歐債危機(jī)爆發(fā)，2011年年初則主要是阿拉伯之春和日本大地震，下半年是歐債危機(jī)惡化和泰國(guó)洪災(zāi)，2012年又是歐債危機(jī)的沖擊。
　　
　　進(jìn)入2012年下半年，歐債危機(jī)蔓延和經(jīng)濟(jì)衰退，新興市場(chǎng)發(fā)展速度放緩，以及東亞地緣政治緊張等，都是全球經(jīng)濟(jì)同步下行的重要影響因素。因此，盡管美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和就業(yè)市場(chǎng)已出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍走向疲軟。歐洲央行率先啟動(dòng)了新一輪量化寬松政策——OMT（即直接貨幣交易操作），對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策起到了誘導(dǎo)作用。與此同時(shí)，全球通貨膨脹壓力迅速下降，這給美國(guó)出臺(tái)QE3創(chuàng)造了不可多得的基本面基礎(chǔ)。
　　
　　事實(shí)上，QE3出臺(tái)還有一個(gè)重大的背景，那就是美國(guó)的“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)，即如果美國(guó)政府再不采取及時(shí)行動(dòng)，那么2013年將會(huì)有數(shù)項(xiàng)財(cái)政節(jié)支與增稅措施自動(dòng)啟動(dòng)，規(guī)模接近6000億美元。如此規(guī)模將可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，投資者信心動(dòng)搖，國(guó)債市場(chǎng)崩盤。因此，美聯(lián)儲(chǔ)必須向市場(chǎng)傳遞信息，表明管理這種潛在風(fēng)險(xiǎn)是其貨幣政策職責(zé)之一。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克指出，如果美國(guó)跌落“財(cái)政懸崖”，美聯(lián)儲(chǔ)將沒(méi)有工具可以完全抵消其對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的沖擊，因此必須采取預(yù)防舉措。即便如此，美聯(lián)儲(chǔ)的目的還是要讓公眾確信，美聯(lián)儲(chǔ)將竭盡所能支撐經(jīng)濟(jì)；如果經(jīng)濟(jì)趨軟，將會(huì)采取更多的支持措施。美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在時(shí)機(jī)不成熟的時(shí)候撤走寬松政策，以便給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取寶貴的時(shí)間。
　　
　　特征：超低利率、無(wú)限量與靈活性
　　
　　雖然同為QE政策，但每次實(shí)施的背景不一、時(shí)機(jī)不同、目標(biāo)有異，因此美聯(lián)儲(chǔ)每次政策工具設(shè)計(jì)都頗費(fèi)心思，盡量做到“這次不一樣”，以給市場(chǎng)一種印象，即美聯(lián)儲(chǔ)彈藥充足，手中仍握有可供選擇的工具箱。作為新一輪全球性量化寬松舉措的組成部分（表1），美聯(lián)儲(chǔ)QE3與前幾輪量化措施相比具有三大特征：
　　
　　其一，輔以超長(zhǎng)期的低利率承諾。在推出QE3的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0～0.25%的范圍不變，并承諾將其低利率狀態(tài)維持到2015年年中。與QE2相似，這對(duì)利率的前瞻性指引力度非常大，并比QE2延長(zhǎng)了兩年。如此一來(lái)，從2008年12月開(kāi)始的零利率政策持續(xù)時(shí)間將超過(guò)7年。相比之下，曾是引發(fā)本輪全球大危機(jī)肇因之一的2002～2004年的低利率周期，可謂小巫見(jiàn)大巫了。如此低的利率可能需要付出巨大的代價(jià)，包括損害儲(chǔ)蓄者利益、拉低社會(huì)融資回報(bào)率、抬高杠桿操作回報(bào)率以及長(zhǎng)期的通脹風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)此，伯南克辯稱，低利率可以幫助降低政府債務(wù)和赤字，還可以幫助消費(fèi)者從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中受益；而對(duì)通脹威脅，美聯(lián)儲(chǔ)則還有其他的工具來(lái)進(jìn)行管理。說(shuō)易行難，預(yù)測(cè)未來(lái)更是不易，美聯(lián)儲(chǔ)投下的這一賭注，實(shí)難理喻。
　　
　　其二，購(gòu)買MBS的規(guī)模與購(gòu)買時(shí)間不設(shè)限，并與OT政策剩余期并行。QE3的資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)象是資產(chǎn)抵押支持證券（MBS），這與QE2購(gòu)買國(guó)債不同。不預(yù)設(shè)購(gòu)買總量規(guī)模和持續(xù)時(shí)間目標(biāo)，每月購(gòu)買目標(biāo)為400億美元。這一點(diǎn)也與QE2和OT操作分別為6000億美元和4000億美元的目標(biāo)不同。另外，此次的QE3也不像歐洲央行的直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）：后者在推出后，其前的證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）即刻終止；而QE3的推出并不影響此前扭曲操作政策的繼續(xù)執(zhí)行。這樣一來(lái)，2012年年底前，加上QE3，每月對(duì)長(zhǎng)期證券的購(gòu)買規(guī)模將達(dá)850億美元。很顯然，美聯(lián)儲(chǔ)QE3的目的，是想在對(duì)已見(jiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇苗頭的房地產(chǎn)市場(chǎng)再加一把柴的同時(shí)，兼顧到對(duì)財(cái)政的支持，在短期利率已接近零的背景下，全方位壓低長(zhǎng)期利率。
　　
　　其三，保留了債券購(gòu)買計(jì)劃的靈活性。美聯(lián)儲(chǔ)聲明：債券購(gòu)買將“隨經(jīng)濟(jì)變化而調(diào)整”，包括使用其他工具，包括資產(chǎn)負(fù)債表工具和溝通工具；調(diào)整的依據(jù)主要是勞動(dòng)力市場(chǎng)是否“大幅改善”；寬松貨幣政策是持續(xù)性的，即使經(jīng)濟(jì)提速也不會(huì)很快收緊。上述表述意味著，由于規(guī)模與時(shí)間不設(shè)限，美聯(lián)儲(chǔ)QE3保留了相當(dāng)?shù)撵`活性。因此，很可能在12月QT政策即將結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)重新評(píng)估購(gòu)買規(guī)模。目前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE3的總購(gòu)買規(guī)模的預(yù)期，普遍在6000億美元左右，持續(xù)時(shí)間為15個(gè)月。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)還可能提高對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，同時(shí)將失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等納入全面的政策考量之中。
　　
　　影響：有限助力實(shí)體經(jīng)濟(jì) 無(wú)法估量危機(jī)后患
　　
　　自2008年金融危機(jī)以來(lái)，世界各國(guó)的政策協(xié)調(diào)力度不斷加強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)QE3政策似乎又是新一輪全球政策協(xié)調(diào)的一部分，因?yàn)榫驮?012年9月，歐洲央行、日本央行都同時(shí)推出了新的量化寬松政策，此前英國(guó)央行已將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模擴(kuò)大。新興市場(chǎng)還未見(jiàn)同步的政策措施，但預(yù)料很快將會(huì)伺機(jī)行動(dòng)。作為全球最大經(jīng)濟(jì)體的央行，美聯(lián)儲(chǔ)政策日益以國(guó)內(nèi)目標(biāo)為重，但外溢效應(yīng)卻是全球性的。筆者預(yù)期，QE3將產(chǎn)生如下幾方面的影響：
　　
　　一是可降低美國(guó)“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，并有限地推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)問(wèn)題重重，積弊已久，并構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)重大威脅。2011年標(biāo)普對(duì)美國(guó)的降級(jí)行動(dòng)已經(jīng)對(duì)此作出了試探性壓力測(cè)試。但是，2012年以來(lái)，美國(guó)卻受益于“選丑”比賽，更加危急的歐債危機(jī)轉(zhuǎn)移了市場(chǎng)注意力，大量資金回流美國(guó)支撐了美國(guó)的低利率環(huán)境。但隨著歐洲各項(xiàng)政策舉措開(kāi)始降低歐債危機(jī)壓力，美國(guó)國(guó)債的老問(wèn)題再次成為新的關(guān)注焦點(diǎn)——“財(cái)政懸崖”風(fēng)險(xiǎn)成為2013年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的首要威脅。因此，美聯(lián)儲(chǔ)QE3的出臺(tái)，其實(shí)是在為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而未雨綢繆，以最大限度地降低美國(guó)長(zhǎng)期利率，并舒緩其公共債務(wù)與赤字壓力，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善，以確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)能處于持續(xù)復(fù)蘇的軌道上。筆者認(rèn)為，這一政策目標(biāo)仍可能繼續(xù)奏效，特別是輔以政治、軍事等手段搞亂其他地區(qū)，可以凸顯美國(guó)仍為最安全的投資目的地之一，吸引國(guó)際資金流入。
　　
　　二是對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生直接影響。新一輪的量化寬松浪潮對(duì)全球的市場(chǎng)信心和投資資金流向都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。美國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)受到了流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的激勵(lì)，創(chuàng)下了2008年金融危機(jī)以來(lái)的新高。由于美國(guó)QE3力度比歐洲附帶條件的OMT更大，美元匯率應(yīng)聲而落。黃金、石油等大宗商品市場(chǎng)也隨之起舞。當(dāng)然，這是可以觀察到的短期效應(yīng)。就中長(zhǎng)期而言，美國(guó)QE3仍可能對(duì)推動(dòng)美元貶值、壓低美國(guó)國(guó)債收益率與抵押貸款利率，發(fā)揮其傳統(tǒng)的功能。大宗商品價(jià)格將會(huì)因流動(dòng)性泛濫而上漲，加劇全球性的通脹壓力。資本市場(chǎng)很可能有所受益，為美國(guó)消費(fèi)者創(chuàng)造新的財(cái)富效應(yīng)。
　　
　　三是對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)帶來(lái)廣泛的外溢效應(yīng)。有理由相信，任何國(guó)家都不愿意看到美國(guó)跌下“財(cái)政懸崖”，引發(fā)新一輪全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)QE3推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可以通過(guò)投資與貿(mào)易傳導(dǎo)渠道，對(duì)主要的貿(mào)易伙伴產(chǎn)生正面影響。而對(duì)正在面臨資本流出的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，美國(guó)QE3政策也有助于緩解這一局面。不過(guò)，對(duì)于尚深陷歐債危機(jī)的歐洲國(guó)家而言，美聯(lián)儲(chǔ)QE3可能不是好消息。歐元區(qū)現(xiàn)在迫切需要提升競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定公共債務(wù)市場(chǎng)。而美國(guó)QE3推動(dòng)歐元升值顯然是不利的。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)也與歐債市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，兩者都在爭(zhēng)搶有限的融資來(lái)源，國(guó)際資金流向美國(guó)將不利于歐債的穩(wěn)定。
　　
　　四是可能埋下未來(lái)長(zhǎng)期的危機(jī)隱患。超長(zhǎng)期的零利率，以及美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張（見(jiàn)圖2），將會(huì)助長(zhǎng)金融市場(chǎng)的投機(jī)行為，扭曲資源配置，增大未來(lái)回歸政策常態(tài)的難度。QE3可以說(shuō)是史前無(wú)例的，未來(lái)的影響程度可能超過(guò)現(xiàn)在市場(chǎng)的認(rèn)知程度，美聯(lián)儲(chǔ)信誓旦旦承諾的維穩(wěn)能力很可能會(huì)被未來(lái)的現(xiàn)實(shí)擊碎，正如美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)能預(yù)測(cè)到，或者是惡意忽視次貸危機(jī)的爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)一樣。因此，未來(lái)將可能出現(xiàn)大規(guī)模美國(guó)式的債務(wù)危機(jī)，全球性的通貨膨脹，以及資本市場(chǎng)的全面崩潰。國(guó)際清算銀行等機(jī)構(gòu)已經(jīng)在屢次警示這種風(fēng)險(xiǎn)，但是面對(duì)應(yīng)付當(dāng)前危機(jī)的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)決策者只能暫時(shí)忽略眼前的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)保持足夠的市場(chǎng)敬畏心和清醒的判斷力。
　　
　　中國(guó)：或受益于QE3
　　
　　前兩輪美國(guó)QE政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要是負(fù)面的。首先，QE使得美元流動(dòng)性過(guò)于充足，紛紛涌入中國(guó)。由此造成人民幣投放大幅上升，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也隨之泛濫，引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫等一系列問(wèn)題。其次，QE推高了大宗商品價(jià)格尤其是石油和貴金屬價(jià)格，造成輸入性通貨膨脹。第三，美國(guó)大規(guī)模印鈔導(dǎo)致美元對(duì)全球貨幣走低，人民幣匯率上升增大了中國(guó)出口壓力。當(dāng)然，由于QE在一定程度上穩(wěn)定了美國(guó)的消費(fèi)需求（也是中國(guó)的出口需求），抵消了上述部分影響。
　　
　　由于處于不同歷史時(shí)期和經(jīng)濟(jì)周期，QE3對(duì)中國(guó)的影響可能與前兩次不同。
　　
　　首先，與QE2推出之前外國(guó)熱錢已經(jīng)不斷涌入中國(guó)，給國(guó)內(nèi)帶來(lái)過(guò)多流動(dòng)性負(fù)擔(dān)不同，目前，中國(guó)面臨的是資本凈流出導(dǎo)致的流動(dòng)性偏緊局面：2012年前兩個(gè)季度實(shí)際利用外資分別同比下降2.4%和2.5%，7月和8月的降幅達(dá)到6.9%和8.7%。因此，此次QE3刺激國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家，將有利于抵消中國(guó)的資金流出壓力。
　　
　　其次，前兩次QE推出后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然較快，國(guó)內(nèi)投資增速處于高峰期，通脹壓力也處于上升階段，輸入型通脹壓力比較大。而目前中國(guó)的通脹處于較低水平，CPI從2012年一季度的4.1%下降到8月的2.0%，7月還一度下探至1.8%。因此，QE3對(duì)中國(guó)通脹壓力的影響將顯著小于前兩次。
　　
　　最后，前兩次QE都因美元匯率走低而使人民幣升值壓力進(jìn)一步加大。當(dāng)時(shí)為保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，人民銀行購(gòu)入美元之后，被迫增加人民幣投放量，加劇了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。而這次QE3推出之際則恰值美元對(duì)人民幣升值：8月美元兌人民幣平均匯率為6.36，高于第一季度的6.31。目前人民銀行不僅沒(méi)有對(duì)外匯占款投放人民幣，反而要通過(guò)大規(guī)模的逆回購(gòu)?fù)斗?a href=http://m.techconroadsolutions.com/rmb/>人民幣。短期看，即使人民幣升值，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力也有限。目前中國(guó)出口形勢(shì)吃緊主要原因也并非匯率問(wèn)題，而是外部需求持續(xù)低迷。QE3和歐洲版量化寬松OMT應(yīng)該有助于穩(wěn)定歐美的對(duì)外需求，或能防止中國(guó)出口出現(xiàn)進(jìn)一步大幅下滑。
　　
　　因此，對(duì)中國(guó)而言，應(yīng)對(duì)美國(guó)QE3主要可從兩方面著手：一方面，采取相應(yīng)的量化寬松措施或其他政策手段，抵消美元貶值可能給人民幣帶來(lái)的持續(xù)大幅升值的壓力。特別是在當(dāng)前對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口疲軟的背景下，此舉可加大促進(jìn)出口的政策支持力度，強(qiáng)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的配置管理，避免美元貶值帶來(lái)的損失。另一方面，充分利用通脹壓力相對(duì)較低、國(guó)際資本可能重新回流中國(guó)的有利時(shí)機(jī)，輔以適度的財(cái)政刺激政策，發(fā)展新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；同時(shí)，促進(jìn)居民消費(fèi)的進(jìn)一步發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更趨平衡，為未來(lái)長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。