全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境難有根本改觀

　　過去一段時(shí)間，國際市場(chǎng)最為關(guān)注的事件，莫過于美國QE政策的退出。在我們看來，QE不過是應(yīng)對(duì)危機(jī)的非傳統(tǒng)貨幣政策之一（另一個(gè)是“前瞻性指引”），在聯(lián)邦基金利率及其他政策工具維持平穩(wěn)的情況下，對(duì)QE小規(guī)�？s減的高度恐懼，更多可能源自市場(chǎng)心理，而非其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)沖擊。如果再考慮其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的狀態(tài)，更有理由做出這樣的判斷。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松貨幣環(huán)境
　　
　　QE小規(guī)�？s減和退出，不改變美國貨幣寬松的基本環(huán)境。耶倫在作證時(shí)明確表達(dá)出對(duì)美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，特別是失業(yè)率問題的擔(dān)心，認(rèn)為其盡管已接近6.5%的目標(biāo)，但結(jié)構(gòu)問題仍然嚴(yán)重，而且與充分就業(yè)水平仍有相當(dāng)距離。在貨幣政策操作方面，耶倫強(qiáng)調(diào)將保持貨幣政策的連續(xù)性，相機(jī)逐步退出QE，但同時(shí)維持超低政策利率，并允諾若經(jīng)濟(jì)發(fā)生重大惡化，將重新擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模。
　　
　　從耶倫的表述，可以很清楚地看到，美聯(lián)儲(chǔ)在未來將繼續(xù)伯南克所啟動(dòng)的Tapering操作模式，漸次小幅縮減QE規(guī)模。考慮到聯(lián)邦基金利率仍維持在超低水平，而且銀行信貸傾向和金融市場(chǎng)活躍程度都有明顯恢復(fù)，QE數(shù)量縮減所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供給增量減少，應(yīng)會(huì)被貨幣乘數(shù)和流通速度的上升完全抵消，美元整體的流動(dòng)性未必會(huì)因此下降。需要指出的是，隨著金融體系的修復(fù)，QE在貨幣政策中的重要性已逐步降低，對(duì)貨幣政策松緊的判斷，也應(yīng)回歸正常狀態(tài)。在美聯(lián)儲(chǔ)抬升聯(lián)邦基金利率之前，美國的寬松貨幣環(huán)境應(yīng)不會(huì)有根本性改變。
　　
　　歐日寬松政策緩沖QE退出影響
　　
　　總體看來，歐元區(qū)和日本會(huì)繼續(xù)其超寬松貨幣政策，這也會(huì)降低QE退出對(duì)全球流動(dòng)性的影響。
　　
　　在歐元區(qū)方面。在2013年5月的降息之后，11月7日，歐洲央行[微博]出人意料地將利率再次調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)至0.25%，將隔夜貸款利率降低25個(gè)基點(diǎn)至0.75%，同時(shí)維持零隔夜存款利率不變，歐元區(qū)主要利率就此達(dá)到歷史最低水平。除將主要再融資操作至少維持至2015年7月外，歐洲央行還將全額維持三個(gè)月期再融資操作至2015年第2季度結(jié)束。到2014年2月6日的貨幣政策會(huì)議為止，歐央行均維持其既有貨幣政策不變。
　　
　　歐洲央行延續(xù)寬松貨幣政策的選擇并不讓人意外。自2011年歐債危機(jī)升級(jí)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)就一直在負(fù)增長區(qū)間徘徊，直到2013年2季度才迎來首次正增長。之后兩個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增長雖然維持為正，但依然非常微弱，4季度環(huán)比增長僅為0.4%，主要還來自德國經(jīng)濟(jì)反彈的貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，歐元區(qū)失業(yè)率水平仍維持在12%以上，仍無改善跡象。此外，2014年1月份的核心通脹率僅為0.8%，延續(xù)了從2011年以來的下滑趨勢(shì)。
　　
　　除實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低迷外，歐元區(qū)銀行業(yè)依然泥足深陷。一方面，銀行不良貸款率高企，部分國家如意大利、希臘和西班牙的不良率都在10%上下，極大削弱了銀行的資本基礎(chǔ)；另一方面，新巴塞爾協(xié)議的實(shí)施（包括更高的資本監(jiān)管要求和流動(dòng)性監(jiān)管要求等）又給歐洲銀行，特別是大銀行帶來了高昂的追加成本。歐洲經(jīng)濟(jì)在中短期所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，仍然是通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，在金融、經(jīng)濟(jì)基本面得到根本性改善之前，寬松政策的退出尚遙遙無期。
　　
　　日本自去年3月開始實(shí)施超寬松貨幣政策。除維持之前的隔夜無擔(dān)保拆借利率在0-0.1%之外，還推出了日本版“QE”計(jì)劃，旨在每年增加60萬億至70萬億日元基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。2014年2月18日的貨幣政策會(huì)議上，日本央行繼續(xù)維持既有寬松政策，此外，還將貸款計(jì)劃從2014年3月延長一年，旨在繼續(xù)支持鼓勵(lì)銀行業(yè)發(fā)放貸款。
　　
　　在超寬松貨幣政策以及前瞻性指引的影響下，日本經(jīng)濟(jì)在2013年中出現(xiàn)了一些向好的變化。截至目前，日本經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)五個(gè)季度的擴(kuò)張，但一些負(fù)面問題也不容忽視。金融活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)依然嚴(yán)重，削弱了超寬松政策的刺激效果。自日本央行資產(chǎn)買入計(jì)劃開始實(shí)施以來，日本的基礎(chǔ)貨幣增長明顯加速，2013年4月之后基本都維持在40%上下，少數(shù)月份甚至超過了50%。與此同時(shí)，各層次廣義貨幣增長雖也有加快，但幅度很小，截止到2013年12月，日本M1、M2和M3的增速分別為5.8%、4.4%和3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于基礎(chǔ)貨幣增長。銀行信貸增長也同樣延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，2013年經(jīng)季節(jié)調(diào)整的銀行貸款增速僅為2.2%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持沒有明顯改進(jìn)。
　　
　　估計(jì)在較長一段時(shí)間內(nèi)，日本仍會(huì)繼續(xù)目前的寬松政策態(tài)勢(shì)。2月18日，日本央行貨幣政策委員會(huì)第三次以8:1否決了木內(nèi)登英將2%設(shè)為中長期通脹目標(biāo)的提議，從一個(gè)側(cè)面似乎說明，在實(shí)際通脹率可能很快達(dá)到2%的情況下，日本央行仍不愿給超寬松貨幣政策施加約束。在未來一段時(shí)間里，日本央行的“前瞻性指引”會(huì)有新的調(diào)整。
　　
　　在未來一年中，歐元區(qū)和日本保持既有寬松貨幣政策應(yīng)是大概率事件。盡管歐元和日元的國際地位不及美元，但依托龐大的經(jīng)濟(jì)總量，其貨幣政策仍可以對(duì)全球貨幣體系產(chǎn)生相當(dāng)?shù)挠绊�。事�?shí)上，日元從上世紀(jì)以來就是重要的套息貨幣，并曾是東南亞金融危機(jī)背后的重要推手。即使QE退出會(huì)減少國際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，歐元區(qū)和日本超寬松的貨幣政策仍可在一定程度上提供新的流動(dòng)性來源。對(duì)許多新興市場(chǎng)國家來說，這不失為一種可能的風(fēng)險(xiǎn)緩沖。
　　
　　中國須管理風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期
　　
　　QE退出對(duì)中國影響較小，但仍需關(guān)注國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。拋開QE實(shí)際能產(chǎn)生多大的影響不論，中國應(yīng)對(duì)QE的能力也遠(yuǎn)強(qiáng)于一般新興市場(chǎng)國家。一方面，相對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)體，中國目前實(shí)際利率（貸款）處于明顯較高水平。2011年以來，隨CPI穩(wěn)步下降以及資金供求關(guān)系的緊張，中國的實(shí)際利率（貸款）上升趨勢(shì)非常明顯。與美國剛剛轉(zhuǎn)正，以及歐元區(qū)和日本仍然為負(fù)的實(shí)際利率水平相比，利差空間巨大。
　　
　　在這種情況下，如果國內(nèi)不出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)暴露，QE小幅退出所引發(fā)的資金外流壓力應(yīng)不會(huì)太大，而外資繼續(xù)涌入、外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長，以及與之相關(guān)的（企業(yè)）中長期貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的積聚，反倒是更需要擔(dān)心的問題。另一方面，即使QE退出導(dǎo)致資本外流，中國巨額的外匯儲(chǔ)備也足以應(yīng)對(duì)。與此同時(shí)，高額的法定存款準(zhǔn)備金，也為調(diào)整銀行體系流動(dòng)性提供了足夠的空間�？傮w上看，QE退出對(duì)中國的直接影響并不大，但還是要高度關(guān)注因疊加風(fēng)險(xiǎn)事件而可能帶來的意外沖擊，在這一點(diǎn)上，管理好金融體系的風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，將是2014年中國貨幣政策最重要的任務(wù)之一。