耶倫通脹噪音論加大全球市場(chǎng)擔(dān)憂

　　如果一個(gè)守門員說(shuō)：“守門不值一提，我關(guān)心的是怎么去進(jìn)個(gè)球�！蹦钦嬲�值得擔(dān)心的，該是這個(gè)球隊(duì)的防守了。這聽(tīng)上去有些不可思議，但還真有這樣心有旁騖的經(jīng)濟(jì)守門員，她就是大名鼎鼎的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫。在本月FOMC議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，耶倫坦言5月2.1%的美國(guó)CPI同比增幅只是微不足道的“噪音”。耶倫的假鷹真鴿，并不令人意外，倒是對(duì)央行[微博]維持物價(jià)穩(wěn)定的核心目標(biāo)如此不上心，讓人大跌眼鏡�？唇鹑谑袌�(chǎng)隨后的走勢(shì)，耶倫的“噪音論”加大、而非削弱了市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。
　　
　　把耶倫和市場(chǎng)的分歧放在一邊，先來(lái)分析下這個(gè)冷了很久的問(wèn)題：通脹會(huì)帶來(lái)的威脅嗎？短期來(lái)看，全局來(lái)看，應(yīng)該不會(huì)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])的預(yù)測(cè)，今年全球通脹率預(yù)期值為3.49%，不僅連續(xù)第四年下降，絕對(duì)水平還低于1980年至2013年11.88%的歷史均值、新世紀(jì)以來(lái)3.98%的平均水平、以及2008年至2013年4.09%的危機(jī)時(shí)期水平。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹絕對(duì)水平基本較低，新興市場(chǎng)國(guó)家雖然較高，但相對(duì)而言，大多數(shù)都沒(méi)有突破其歷史均值，也都明顯低于危機(jī)以來(lái)平均通脹率。就現(xiàn)狀而言，全球物價(jià)水平還是較為穩(wěn)定的。
　　
　　而就未來(lái)而言，短期內(nèi)全球整體通脹也難以構(gòu)成威脅。關(guān)鍵原因在于，危機(jī)后的通脹是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇成為新常態(tài)的背景下，物價(jià)難有普遍上行的動(dòng)力。造成這種弱復(fù)蘇新常態(tài)的根本原因是“多元化退潮”，即筆者多次強(qiáng)調(diào)的“發(fā)達(dá)國(guó)家向上、新興市場(chǎng)向下”的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)錯(cuò)位，鑒于全球經(jīng)濟(jì)近十多年來(lái)特別是本次危機(jī)之后，已形成了對(duì)新興市場(chǎng)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的路徑依賴，且新興市場(chǎng)對(duì)全球的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)明顯強(qiáng)于發(fā)達(dá)國(guó)家，所以，“多元化退潮”勢(shì)必削弱全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能。根據(jù)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫和萊因哈特今年1月對(duì)危機(jī)持續(xù)期的大樣本研究，危機(jī)在發(fā)達(dá)國(guó)家的平均持續(xù)期為7年，在新興市場(chǎng)則是10年，考慮到次貸危機(jī)的起點(diǎn)，這意味著2014年至2017年恰逢發(fā)達(dá)國(guó)家走出危機(jī)和新興市場(chǎng)仍在危機(jī)的周期錯(cuò)配，弱復(fù)蘇勢(shì)必成為新常態(tài)，全球性通脹只是偽命題，甚至可以說(shuō)，全球通縮壓力一段時(shí)間內(nèi)還將大于通脹壓力。
　　
　　再來(lái)聚焦美國(guó)。如果說(shuō)物價(jià)壓力分為通縮和通脹兩端，那么，全球以及大部分主要國(guó)家都位于通縮壓力一側(cè)，但美國(guó)卻正滑向通脹壓力一側(cè)。即便美國(guó)當(dāng)前通脹率并不高，且美聯(lián)儲(chǔ)格外關(guān)心的PCE指標(biāo)(個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù))還不到2%，美國(guó)的通脹壓力還是存在的。原因在于：其一，美國(guó)通脹上行具有廣泛行業(yè)基礎(chǔ)，看5月CPI結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，食品、住宅、交通、醫(yī)療和教育領(lǐng)域物價(jià)上漲較為明顯，只是IT相關(guān)行業(yè)的物價(jià)同比下降；其二，美國(guó)產(chǎn)出缺口正顯著下降，據(jù)IMF預(yù)測(cè)，今年美國(guó)產(chǎn)出缺口將從去年的4.13%下降至3.27%，明年將進(jìn)一步降至2.24%，產(chǎn)出缺口越小，貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)就越小，通脹效應(yīng)就越大；其三，市場(chǎng)的通脹預(yù)期已顯著上升，特別是耶倫愈發(fā)明顯的鴿派特征更提升了市場(chǎng)對(duì)通脹上行加速的預(yù)期。
　　
　　總結(jié)一下，全球性通脹的實(shí)質(zhì)威脅并不存在，而美國(guó)潛在通脹壓力是有的，但目前來(lái)看，直接變成復(fù)蘇新危險(xiǎn)的可能性也不大。但筆者以為，通脹問(wèn)題在非全局層面、非美國(guó)層面，特別是在結(jié)構(gòu)層面的風(fēng)險(xiǎn)不容小視，而把通脹視作“噪音”更非常危險(xiǎn)。
　　
　　首先，“噪音”在某些局部也是強(qiáng)音。眼光不能只放在全球和美國(guó)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，在186個(gè)有統(tǒng)計(jì)的國(guó)家里，今年有80個(gè)國(guó)家通脹率預(yù)估值高于3%的警戒線，有59個(gè)國(guó)家高于5%，有14個(gè)國(guó)家高于10%，存在惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)。委內(nèi)瑞拉、伊朗、蘇丹和白俄羅斯的通脹預(yù)估值高達(dá)50.69%、23%、20.4%和16.8%。IMF沒(méi)有給出對(duì)阿根廷和烏克蘭的通脹預(yù)測(cè)，這兩國(guó)也都處于惡性通脹狀態(tài)之中。
　　
　　其次，“噪音”中藏著結(jié)構(gòu)性危險(xiǎn)。雖然通脹很難變成全球現(xiàn)象，但結(jié)構(gòu)性威脅還是很大的。通脹的分化體現(xiàn)在三個(gè)層面：一是美國(guó)和全球出現(xiàn)分化；二是發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)之間的分化進(jìn)一步加劇，絕對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)依舊主要集中在新興市場(chǎng)；三是新興市場(chǎng)內(nèi)部分化明顯，如本幣貶值、經(jīng)濟(jì)快速下滑和地緣政治動(dòng)蕩未能得到抑制，部分主要新興市場(chǎng)國(guó)家存在滑向惡性通脹的危險(xiǎn)。通脹的結(jié)構(gòu)性分化將帶來(lái)諸多問(wèn)題，包括美國(guó)內(nèi)視性政策和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要的背離，全球政策內(nèi)生沖突加大，國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)性增強(qiáng)，新興市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)加大等。
　　
　　再次，“噪音”很容易導(dǎo)致躁動(dòng)。值得注意的是，2008年危機(jī)后，通脹“噪音”曾出現(xiàn)過(guò)一次，2010年至2011年，多國(guó)通脹率上行，盡管后來(lái)的事實(shí)表明，當(dāng)時(shí)的通脹壓力既不具有全局性，也不具有持續(xù)性，但除美聯(lián)儲(chǔ)之外，幾乎所有主要央行都快速調(diào)整了貨幣政策，這種躁動(dòng)不僅帶來(lái)了市場(chǎng)混亂，還抑制了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最終導(dǎo)致二次探底，全球貨幣政策被迫再度轉(zhuǎn)向。從這一段歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，需高度重視、仔細(xì)剖析“噪音”，而不是像耶倫那樣視若無(wú)物。
　　
　　此外，“噪音”和其他“雜音”混音后有增幅的可能。盡管目前通脹是結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，不是全局性現(xiàn)象，但“噪音”也不是全然沒(méi)有變成主音的可能。另外，同時(shí)出現(xiàn)的一些經(jīng)濟(jì)“雜音”有提振通脹的效應(yīng)。例如，多元化退潮導(dǎo)致全球化退潮，而全球化有降低長(zhǎng)期通脹中樞的重要作用，退潮恐將抬升通脹中樞；再如，當(dāng)前地緣政治動(dòng)蕩頻發(fā)，大宗商品市場(chǎng)，特別是原油市場(chǎng)上行壓力較大，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)突然集中爆發(fā)，全球物價(jià)上行壓力恐將同步加大。
　　
　　最后，不被監(jiān)聽(tīng)的“噪音”很危險(xiǎn)。不管是不是“噪音”，通脹始終都應(yīng)是央行監(jiān)管的首要目標(biāo)。從拋出“噪音論”就能看出，耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)已出現(xiàn)了幾個(gè)危險(xiǎn)傾向：偏離核心政策目標(biāo)，對(duì)自身所謂的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力和政策把控能力過(guò)度自信，表現(xiàn)出極其短視的一面，缺乏對(duì)央行長(zhǎng)期職能和傳統(tǒng)智慧的理解和認(rèn)識(shí)，缺乏對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)心理的考慮和統(tǒng)籌。這些危險(xiǎn)傾向威脅著美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也威脅全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)。