5年多前,道瓊斯工業(yè)指數(shù)在6000多點(diǎn)。6年前,上證指數(shù)也在6000多點(diǎn),F(xiàn)在道指已經(jīng)突破17000點(diǎn),而滬指卻回到了2000多點(diǎn),兩者差距懸殊。但實(shí)際上在過(guò)去的5年中,美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有像股市表現(xiàn)得那樣出色,GDP增長(zhǎng)僅在2%左右;中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一段時(shí)期保持著8%左右的快速增長(zhǎng),而股市卻一直低迷。 那么股市和宏觀經(jīng)濟(jì)并無(wú)必然聯(lián)系?巴菲特在1999年《財(cái)富》雜志的一篇文章中指出,從1964年到1981年的17年間,美國(guó)GDP增長(zhǎng)了373%;而道指在1964年12月31日是874.12點(diǎn),17年后的同一天是875點(diǎn),幾乎持平。雖然時(shí)間久遠(yuǎn),但這篇文章仍然充滿了投資的智慧,一點(diǎn)也不過(guò)時(shí),F(xiàn)在,讓我們來(lái)看看巴菲特的解釋。 這篇文章與美國(guó)投資者的長(zhǎng)期收益相關(guān)。巴菲特一向堅(jiān)持長(zhǎng)期投資策略,但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場(chǎng)向前邁了一步。巴菲特認(rèn)為,股票投資者都對(duì)股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因,必須從股市整體出發(fā)。他明確表示,雖然會(huì)涉及到股市的整體水平,但不會(huì)預(yù)測(cè)大盤走勢(shì)。對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測(cè)市場(chǎng)發(fā)展之間沒有一丁點(diǎn)聯(lián)系。實(shí)際上很多時(shí)候市場(chǎng)會(huì)偏離價(jià)值,不過(guò)早晚也會(huì)向價(jià)值*攏。 在之前的34年,我們看到了熊市和牛市驚人的對(duì)稱,在1964到1981年第一個(gè)17年間道瓊斯工業(yè)指數(shù):1964年12月21日874.12點(diǎn)、1981年12月31日875.00點(diǎn)。一個(gè)非常矛盾的事實(shí):在同樣的17年間,美國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值(即美國(guó)國(guó)內(nèi)所有交易的總和)幾乎變成了原來(lái)的五倍,上升了約370%。在另一種衡量標(biāo)準(zhǔn)下,《財(cái)富》五百?gòu)?qiáng)公司(當(dāng)然,公司組成不斷變化)的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業(yè)指數(shù)幾乎沒動(dòng)。 “投資”的定義很簡(jiǎn)單卻常常被人忽略:投資就是現(xiàn)在投入本金以便將來(lái)拿回更多的錢(當(dāng)然是刨去通貨膨脹之后的“更多”)。要想理解上述原因,可著眼于影響投資價(jià)值變化的兩個(gè)因素之一:利率。利率就像萬(wàn)有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場(chǎng)。利率越高,向下的作用力越大。這是因?yàn)橥顿Y者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率息息相關(guān)。所以,如果政府債券收益率上升,其他的投資產(chǎn)品的價(jià)值就會(huì)下降。反之,利率下降,其他投資的價(jià)格上升。其中的道理十分簡(jiǎn)單:今天投資者應(yīng)該為明天得到的一塊錢付多少錢,只能先參考無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 每當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn),即0.01%,所有投資的現(xiàn)有價(jià)值都會(huì)變化。這種關(guān)系在債券市場(chǎng)表現(xiàn)得尤其明顯,債券的價(jià)格幾乎只與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有關(guān)。股票、房地產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等資產(chǎn)的價(jià)格與其他一些重要因素有關(guān),因而利率的作用沒有那么明顯,但是它仍像萬(wàn)有引力一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。在1964到1981年間,政府債券利率大幅上漲,從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產(chǎn)價(jià)格,也就解釋了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而股票市場(chǎng)停滯的現(xiàn)象。 然而在20世紀(jì)80年代初,情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當(dāng)上美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)是多么不受歡迎。但是他的英雄事跡在于大幅度削減通貨膨脹率,引起利率水平大幅下降。假設(shè)你買了100萬(wàn)美元1981年11月16日發(fā)行的收益率14%的30年期美國(guó)國(guó)債并用每年的利息購(gòu)入同樣的債券,到1998年底,長(zhǎng)期政府債券利率為5%,這時(shí)候你的回報(bào)是8181219美元,年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數(shù)17年股票帶來(lái)的收益率都高,對(duì)于國(guó)債這樣傳統(tǒng)的證券來(lái)說(shuō),可謂一個(gè)巨大的成功。利率的下降將股市推高,你如果在1981年11月16日投入100萬(wàn)美元到道瓊斯股指并且將股利全部再投資的話,到1998年12月31日,你將擁有19720112美元,年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時(shí)期的收益率都要高。 影響投資價(jià)值變化的第二個(gè)原因是公司的稅后利潤(rùn)。公司利潤(rùn)占國(guó)民生產(chǎn)總值的百分比在1929年達(dá)到頂峰,此后逐漸下降,在1982年觸底,只有3.5%。當(dāng)時(shí)的投資者們面臨著兩個(gè)壞消息:公司利潤(rùn)不景氣與超高的利率。此時(shí),投資者們又一次展現(xiàn)出了他們根深蒂固的惡習(xí):以當(dāng)前的情況預(yù)測(cè)今后的市場(chǎng)。就像行車時(shí)只看后視鏡不看前方一樣。他們對(duì)未來(lái)失去信心,覺得利率會(huì)保持在高位而公司利潤(rùn)也會(huì)停滯不前。即使國(guó)民生產(chǎn)總值接近原來(lái)的五倍,他們?nèi)匀粚⑹袌?chǎng)定位在17年前的水平。在1982年后的17年間,經(jīng)濟(jì)雖然沒有像原先一樣迅猛增長(zhǎng),國(guó)民生產(chǎn)總值變?yōu)榱瞬坏皆鹊娜。但是利率開始下降,隨著沃爾克政策的影響逐漸消退,公司利潤(rùn)也開始增長(zhǎng)。 以上兩個(gè)基本面因素的變化導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍,從875點(diǎn)到9181點(diǎn)。此間,市場(chǎng)心理也在悄悄起著作用。當(dāng)牛市來(lái)臨,并且發(fā)展到不管采取什么樣投資策略都賺錢時(shí),更多的人便會(huì)涌向股市。這時(shí)候利率和公司收益便不再起作用,而是投資者不甘落后的心理在主導(dǎo)市場(chǎng)。 有了過(guò)去這17年的經(jīng)驗(yàn),很多投資者都對(duì)未來(lái)抱有美好的愿景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯(lián)合調(diào)查顯示,擁有五年以下經(jīng)驗(yàn)的投資新手預(yù)期未來(lái)十年的投資收益率達(dá)22.6%,而擁有20年以上經(jīng)驗(yàn)的投資者則預(yù)期12.9%。巴菲特認(rèn)為,從價(jià)值決定性因素來(lái)看,12.9%仍然是個(gè)太高的目標(biāo)。如果投資者想要在未來(lái)17到20年間從市場(chǎng)上獲取可觀的回報(bào),以下三點(diǎn)至少出現(xiàn)一個(gè)。 第一,利率必須達(dá)到更低的水平。如果政府債券利率從現(xiàn)在的6%下降到3%,僅憑利率的作用就能使投資價(jià)值翻番。如果你覺得利率水平會(huì)像日本之前那樣跌到1%,那你就應(yīng)該采取杠桿操作:投資股票期權(quán)。 第二,公司利潤(rùn)占國(guó)民生產(chǎn)總值百分比必須上升。有人曾經(jīng)說(shuō)紐約的律師比人口還多,可能也是這些人相信公司利潤(rùn)會(huì)比國(guó)民生產(chǎn)總值還大。公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度不可能永遠(yuǎn)比GDP增長(zhǎng)得快,這在數(shù)學(xué)上是講不通的。在巴菲特看來(lái),如果你覺得公司利潤(rùn)占GDP水平能維持在6%,就是非常樂觀了。其中一個(gè)原因是競(jìng)爭(zhēng)。另外一個(gè)是公共政策:如果公司投資者想分享越來(lái)越大的一塊經(jīng)濟(jì)的蛋糕,其他群體吃到的就越來(lái)越少。這勢(shì)必會(huì)引起政策上的問(wèn)題,蛋糕的重新分配是不太可能發(fā)生的。在合理的假設(shè)下,GDP每年以5%速度增長(zhǎng),3%的實(shí)際增長(zhǎng)速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報(bào)的一個(gè)限制因素——遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于12%。如果投資回報(bào)維持在5%以下,那么資產(chǎn)價(jià)格在長(zhǎng)期也不可能以高于5%的速度增長(zhǎng)。 第三,你是一個(gè)樂觀主義者,即使在其他投資者舉步維艱的時(shí)期都相信自己是一個(gè)贏家。這個(gè)想法在信息革命之初極具誘惑力,你的經(jīng)紀(jì)人會(huì)告訴你,只要買藍(lán)籌股然后坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史,著眼于本世紀(jì)初兩個(gè)改變世界的行業(yè):汽車和航天業(yè)。首先是汽車行業(yè):歷史上曾經(jīng)有過(guò)2000多家汽車制造商,你可能會(huì)說(shuō):“如果當(dāng)時(shí)預(yù)見到汽車行業(yè)帶來(lái)如此大的社會(huì)變革,就賺大發(fā)了!”那么20世紀(jì)90年代的行業(yè)格局究竟怎樣呢?除了卡耐基公司還在堅(jiān)持之外,美國(guó)的汽車制造商只剩下三家。沒錯(cuò),汽車行業(yè)是造成了巨大的商業(yè)變革,但卻沒有像投資者預(yù)期的那樣帶來(lái)巨大的收益,反而是虧損。其實(shí)有時(shí)候挑選行業(yè)的失敗者比較容易,當(dāng)汽車行業(yè)開始興起,你仍然發(fā)現(xiàn)挑選出今后能夠盈利的企業(yè)非常困難。但當(dāng)時(shí)有個(gè)非常明顯的選擇:做空馬匹。1900年美國(guó)有2100萬(wàn)匹馬,然而到1998年就只有500萬(wàn)匹了。 另外一個(gè)帶來(lái)社會(huì)變革的行業(yè)就是航空業(yè),前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機(jī)制造商,只有幾家現(xiàn)如今還在營(yíng)業(yè)。在過(guò)去20年間宣告破產(chǎn)的129家飛機(jī)制造商名單中,大陸航空榮登榜單兩次。實(shí)際上,1992年的時(shí)候,美國(guó)的航空公司成立以來(lái)的利潤(rùn)為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機(jī)的時(shí)候就應(yīng)該把它打下來(lái),省得投資者以后虧錢。 還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來(lái)盈利的行業(yè),如電視、收音機(jī)制造業(yè),這里就不一一舉例了。我們能從中學(xué)到的教訓(xùn)是:投資的精髓不在于某個(gè)行業(yè)會(huì)給社會(huì)帶來(lái)多大的變革,或是有多大的發(fā)展?jié)摿Γ谟趩蝹(gè)公司是否能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。那些準(zhǔn)入壁壘高的行業(yè)或者公司,才能在長(zhǎng)期給投資者帶來(lái)收益。
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