警惕“特朗普牛市”：一群黑天鵝已在路上

　　“特朗普牛市”一說是否*譜尚無從考究，但風(fēng)險資產(chǎn)偏愛特朗普已是事實(shí)。然而，瘋狂背后往往藏著一只“黑天鵝”。
　　
　　道瓊斯、標(biāo)普500、納斯達(dá)克和代表小盤股走勢的羅素2000等美國四大指數(shù)當(dāng)?shù)貢r間11月21日收盤都創(chuàng)下了歷史新高。這四大指數(shù)上一次同日突破歷史高位還要追溯到1999年12月31日。
　　
　　“市場上漲存在不理性因素，過度預(yù)期了特朗普尚未落實(shí)的利好政策，到美聯(lián)儲12月中旬的議息會議前后，市場可能會迎來一波回調(diào)。”荷寶亞太區(qū)股票聯(lián)席主管兼中國首席投資總監(jiān)繆子美對第一財經(jīng)記者表示，12月的意大利公投、美聯(lián)儲議息會議，以及明年的一系列大選都是潛在的“黑天鵝事件”。
　　
　　面對當(dāng)前瘋狂且懷揣著單邊預(yù)期的市場，有一句諫言顯得異常冷靜——“從美國大選的事態(tài)發(fā)展中我們可以得出兩個重要結(jié)論。首先，沒有人知道未來會發(fā)生什么事件；其次，沒有人知道市場會如何反應(yīng)。這些結(jié)論讓我更加相信，根據(jù)宏觀預(yù)測去作投資決策是錯誤的。其實(shí)，投資者對這些早已心知肚明，卻不斷犯下同樣的錯誤。”著名的“華爾街禿鷲”之一、橡樹資本聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯（HowardMarks）在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示。
　　
　　“狂歡”中的風(fēng)險資產(chǎn)
　　
　　美股近期的狂歡有著三大特點(diǎn)：此前春風(fēng)得意的科技股跑輸大盤；小盤股漲幅跑贏了大盤股；金融股的上漲進(jìn)一步抬高了市盈率，使得美股更貴了。
　　
　　第一財經(jīng)記者采訪多家機(jī)構(gòu)獲悉，金融股上漲主要有三大因素：特朗普關(guān)于降稅、擴(kuò)基建的政綱助推了經(jīng)濟(jì)增速回暖的預(yù)期；對于去監(jiān)管的言論利好盈利空間收窄的銀行業(yè)；美聯(lián)儲12月加息在即、收益率曲線走峭等利好銀行利潤率。
　　
　　相比之下，科技股此前的估值已不低；降稅預(yù)期對于已經(jīng)享受較低稅率的科技企業(yè)幫助不大；市場更擔(dān)憂特朗普可能會修改美國現(xiàn)行貿(mào)易和移民政策，從而導(dǎo)致科技公司業(yè)績出現(xiàn)下滑。
　　
　　值得注意的是，市場在美國大選前一直認(rèn)為，銀行業(yè)無法跑贏低利率、低增速環(huán)境。然而，特朗普的勝出扭轉(zhuǎn)了這一觀點(diǎn)。令華爾街沸騰的是，特朗普的過渡團(tuán)隊承諾將廢除“多德-弗蘭克法案”（用來嚴(yán)防金融風(fēng)險，保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益），甚至取消禁止銀行從事自營交易業(yè)務(wù)的“沃爾克規(guī)則”。
　　
　　“機(jī)構(gòu)得知這個消息后都十分興奮�！睋碛�20年華爾街交易經(jīng)驗(yàn)的資深投行人士馮磊告訴第一財經(jīng)記者，“（2008年）金融危機(jī)后的嚴(yán)厲監(jiān)管給銀行業(yè)帶來了巨大的成本壓力。”
　　
　　小盤股是特朗普勝選后，美股市場的最大贏家。羅素2000小盤股指數(shù)已經(jīng)連漲12周，這是自2003年6月以來的最長連漲周期。該指數(shù)自大選日以來漲幅已達(dá)11%，超出了標(biāo)普500指數(shù)2.7%的漲幅。
　　
　　美盛業(yè)務(wù)拓展董事曾劭科此前對第一財經(jīng)記者表示：“大盤股的上漲空間已經(jīng)有限，而被ETF（交易型開放式指數(shù)基金）追蹤較少的價值型小盤股將是未來的投資主題。”
　　
　　債券末日將至？
　　
　　除了股票，狂歡的還有大宗商品——11月22日，油價和其他主要大宗商品強(qiáng)勢上行。與之相對應(yīng)的是，因?yàn)椤昂谔禊Z事件”頻發(fā)、經(jīng)濟(jì)低迷而備受追捧的債市持續(xù)遭遇重挫。
　　
　　特朗普勝選后的一周內(nèi)，渣打銀行便調(diào)升了其對于核心PCE（PersonalConsumptionExpenditures，個人消費(fèi)支出）的預(yù)期，這也是美聯(lián)儲青睞的通脹指標(biāo)，渣打預(yù)計該指標(biāo)在2016年為1.7%（+0.1%），2017年料為1.8%（+0.6%），2018年為3%（+1.4%）。這一切似乎都在暗示，權(quán)益類資產(chǎn)和大宗商品將繼續(xù)走俏，通脹則將戳破債券泡沫。
　　
　　高盛集團(tuán)本周也發(fā)聲稱，隨著制造業(yè)在全球范圍內(nèi)回暖，投資者明年應(yīng)該押注大宗商品價格會走高。這是該集團(tuán)在4年多以來首次建議加重對于這一資產(chǎn)類別的押注。
　　
　　除特朗普的言論對于大宗商品價格存在支撐作用外，全球主要地區(qū)的10月采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）都在走強(qiáng)，推動了鐵礦石、銅及其他基礎(chǔ)金屬的上漲。
　　
　　高盛分析師柯里在周一的報告中表示：“近期全球PMI都在加速回升，意味著大宗商品市場正進(jìn)入一個更為強(qiáng)勢的周期�！�
　　
　　同時，油價大漲也助長了風(fēng)險情緒。截至北京時間11月22日18時，布倫特原油日內(nèi)累計漲逾1美元，漲幅擴(kuò)大至1.8%，報49.88美元/桶。
　　
　　銀河證券分析稱，要密切關(guān)注OPEC（石油輸出國組織）的限產(chǎn)進(jìn)程。本周以俄羅斯為代表的產(chǎn)油國一改前兩周的消極態(tài)度，紛紛表明減產(chǎn)決心，扭轉(zhuǎn)了EIA（美國能源信息署）庫存上漲、美元加息概率進(jìn)一步上漲的利空壓力。
　　
　　最近的債券市場卻遭到大幅拋售，收益率急速上升。大選結(jié)束后，美國10年期國債收益率從1.86%迅速升至2.34%。達(dá)里奧（RayDalio）、岡德拉克（JeffreyGundlach）等新老“債王”認(rèn)為，債券市場30多年的大牛市或?qū)⒔K結(jié)。
　　
　　“特朗普的重商主義政策框架本質(zhì)上就不利于債券。”岡德拉克表示。
　　
　　但渣打認(rèn)為，這種預(yù)期可能過于悲觀。渣打中國財富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰對第一財經(jīng)記者表示：“美元債券收益率驟升，但我們預(yù)計未來數(shù)周將會有一段時間整固或下跌。一旦財政計劃在實(shí)施過程中打折扣或股市走跌，就可能觸發(fā)這樣的短期逆轉(zhuǎn)�！彼�也表示，在全球經(jīng)濟(jì)仍然不景氣的情況下，債券仍是長期配置的種類之一。
　　
　　慎對“特朗普牛市”
　　
　　面對大選后的瘋狂市場，不乏機(jī)構(gòu)開始提示風(fēng)險。
　　
　　“不會出現(xiàn)新的‘特朗普牛市’。”歷來被市場譽(yù)為“債王”的格羅斯在11月的評論中寫道，“投資者必須謹(jǐn)慎行事，未來美國稅率下調(diào)引發(fā)的赤字走高會令利率和通脹率上升，這轉(zhuǎn)而有可能會降低利潤和市盈率。”
　　
　　在他看來，減稅、增加基建支出等計劃不太可能提振經(jīng)濟(jì)增速或是股市表現(xiàn)。
　　
　　“我們并不知道他和他所領(lǐng)導(dǎo)的政府是否能夠?qū)⑦@些主張落實(shí)。然而，面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的制約，他作出的部分承諾到底能兌現(xiàn)多少，我們?nèi)詫⑹媚恳源�。”馬克斯告訴第一財經(jīng)記者。
　　
　　事實(shí)上，大選后的暴漲是建立在特朗普有利于產(chǎn)業(yè)的政策之上的，但這些政策的具體落實(shí)要等到明年�！扒皫讉�月的美國企業(yè)利潤增速都不盡如人意。而且，現(xiàn)在股價比之前更貴了。”沖基金經(jīng)理邁克爾表示，眼下，市場期待的可能是“里根時代”的重現(xiàn)。不過，招商宏觀研究員劉亞欣告訴第一財經(jīng)記者：“‘里根時代’與當(dāng)前的背景存在顯著差異。財政刺激有待觀察，美聯(lián)儲也不太會激進(jìn)加息。”
　　
　　招商宏觀認(rèn)為，滯脹是美國上世紀(jì)七八十年代一直面對的難題，因此里根采取了“緊貨幣、寬財政”的政策組合。然而，雖然美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入加息周期，但全球的背景均為低利率、低增長、低通脹，美國距離其2%的通脹目標(biāo)仍有差距。
　　
　　美聯(lián)儲主席耶倫在此前的演講中表示，當(dāng)前的問題是總需求不足影響了總供給。她提出“高壓經(jīng)濟(jì)”可能是應(yīng)對的辦法之一。高壓經(jīng)濟(jì)意味著貨幣政策對更低的失業(yè)率、更好的經(jīng)濟(jì)狀況、更高的通脹水平有更強(qiáng)的容忍度。因此，當(dāng)前背景下無法簡單類比里根時代，并預(yù)期美聯(lián)儲會在明年快速收緊貨幣政策。