美國寬松貨幣短期難撤 人民幣長期有貶值壓力

　　近日，美聯(lián)儲發(fā)布褐皮書，認為美國經(jīng)濟繼續(xù)以“緩慢到溫和”步調增長，全美多數(shù)地區(qū)個人消費持續(xù)增長，總體通脹水平適度。這透射出的信息與最近伯南克在國會作證時的觀點幾乎完全一致。這印證了我們認為市場對聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）1月份貨幣政策例會紀要的解讀有些過激的判斷。我們認為，美聯(lián)儲短期內不會改變其超級寬松貨幣政策，盡管逐漸收緊寬松的貨幣政策在中長期是可預期的。
　　
　　其實，即便是最近FOMC的會議紀要內容也很難得出聯(lián)儲貨幣政策實施路徑轉向的結論。FOMC委員們對當前美國經(jīng)濟前景的預期相比去年12月并無明顯變化。不過，與會者在維持極度寬松的貨幣政策，尤其是繼續(xù)大量收購國債和按揭抵押債券問題上存在不同意見，但外界對這一問題出現(xiàn)了過度解讀。
　　
　　首先，F(xiàn)OMC委員中具有投票權的鷹派人物勢力單薄。根據(jù)會議紀要披露的情況進行推測，在19名與會者中，質疑當前聯(lián)儲資產收購的官員大約有6到7位，其中擁有投票權的可能只有兩位左右，而最終對當前FOMC貨幣政策投出反對票的只有喬治，他成為FOMC內部孤獨的反對者。其次，聯(lián)儲和FOMC內部鴿派的力量牢牢掌握貨幣政策主導權。目前除伯南克外，塔魯洛、拉斯金以及紐約聯(lián)儲主席達德利都是堅定的鴿派人士，他們普遍認為太快壓縮或結束資產收購計劃的潛在成本巨大。此外，目前聯(lián)儲內部繼任呼聲最高的耶倫，也是當前寬松政策的支持者。再次，會議紀要采用了直接分述對立意見的表達方式，使得外界對FOMC的分歧過分敏感。在1月的會議上，正反兩方意見出現(xiàn)針鋒相對的情況，符合聯(lián)儲意圖通過信息溝通牽引市場政策預期的一貫做法，即通過披露會議上的不同意見，提高市場的適應能力，并提前對政策作出調整準備。
　　
　　在聯(lián)儲看來，當聯(lián)邦基金利率已處于接近零的情況下，常規(guī)貨幣政策措施已無法進一步壓低利率，因此直接收購長期國債或實施扭曲操作，則可能通過拉高債券價格來降低收益率，從而有利于激活長期投資。去年房地產市場穩(wěn)步復蘇和信用卡消費情況顯示，這一目的基本實現(xiàn)。目前，聯(lián)儲資產規(guī)模膨脹到3萬億美元，這對于大量持有美元資產的國家是不利的，但該政策結果最終產生什么影響，取決于兩個因素。一是持有美元資產的各國是否決心通過拋棄美元資產來抑制聯(lián)儲的政策行動。綜合考慮目前各國在放棄美元問題上繼續(xù)面臨“囚徒困境”的局面，大規(guī)模拋棄美元資產的難度很大。二是聯(lián)儲在什么情況下會停止?jié)L動收購國債和其他資產。如果聯(lián)儲停止該操作，那么資產負債表膨脹完全是個可逆的過程，屆時金融市場可能會出現(xiàn)美元流動性緊張和資金利率大幅上升的情況。
　　
　　近期美元兌歐元、日元、英鎊等主要貨幣的匯率大幅上揚，市場上甚至有觀點認為美元有可能在中期走出一波向上的行情，這并非毫無依據(jù)。
　　
　　第一，作為最重要的國際貨幣，美元的覆蓋范圍遠遠超過了美國本土。2012年末美國經(jīng)濟貨幣化指標（M2/GDP）僅為65.7％，遠遠低于我國同期187.6％的水平，而且65.7％并未全面反映美元在實體經(jīng)濟層面獲得的支持，這也是美元購買力相對穩(wěn)定極為重要的原因。
　　
　　第二，盡管聯(lián)儲高強度地實施量化寬松政策，但貨幣供應量增長路徑仍較為合理，并沒有出現(xiàn)貨幣供應量暴增的情況。過去五年美元貨幣供應量M2（廣義貨幣）的年均增速僅為6.9％，而人民幣供應量M2從2008年初的40.34萬億暴增至2012年的97.42萬億，M2增速除在2009年11月創(chuàng)下29.74％的峰值以外，過去五年平均增速高達19.3％。這兩種貨幣供應速度相差12個百分點，其后果并沒有完全體現(xiàn)在中國官方通脹與美國通脹差異上，但人民幣相對于美元購買力水平的明顯下降卻并非不存在。去年7月IMF發(fā)布報告，認為人民幣匯率由“顯著低估”改為“中度低估”，其原因不僅僅是人民幣兌美元升值，其中也含有人民幣供應速度大大超過美元這一因素。如果未來我國GDP增長約8％、M2增速約13％這一格局不發(fā)生變化，那么五年內人民幣相對于美元出現(xiàn)購買力全面下降以及匯率高估完全是可能的。