日本央行看好經濟復蘇前景

　　步入政策觀望期
　　
　　自4月初推出數(shù)量與質量寬松政策以來，日本央行已連續(xù)四次“按兵不動”。值得一提的是，盡管該行未作任何政策調整，也未上調經濟評估預期，但依舊對經濟恢復現(xiàn)狀給予了充分肯定，并對前景表示樂觀。央行聲明稱，日本經濟開始溫和復蘇，通脹預期上升，消費者物價指數(shù)（CPI）升勢有望逐漸加速。此番表述無疑是在給“安倍經濟學”下的貨幣政策加分。
　　
　　記者張環(huán)本周四，日本央行在最新利率決議中如期宣布維持現(xiàn)行貨幣政策不變。至此，自4月初推出數(shù)量與質量寬松政策以來，央行已連續(xù)四次“按兵不動”。值得一提的是，盡管該行未作任何政策調整，也未上調經濟評估預期，但依舊對經濟恢復現(xiàn)狀給予了充分肯定，并對前景表示樂觀。央行聲明稱，日本經濟開始溫和復蘇，通脹預期上升，消費者物價指數(shù)（CPI）升勢有望逐漸加速。此番表述無疑是在給“安倍經濟學”下的貨幣政策加分。那么，面對步入觀望期的貨幣政策，人們該如何對前期效果作出評估？傳導機制是否運轉正常？它能否幫助日本實現(xiàn)可持續(xù)復蘇？
　　
　　此前與本報記者連線的瑞銀集團經濟學家胡志鵬認為，貨幣寬松已初見成效。在出口和消費的推動下，日本經濟強勁反彈，股票等風險資產價格回升，通脹預期初現(xiàn)好轉，企業(yè)活力增強……但是，這只是第一步，絕非可持續(xù)復蘇的充分條件�！皬拇蟾怕噬现v，我們或許可以期待在極度寬松政策刺激下，日本經濟能在短期內實現(xiàn)溫和的周期性復蘇。然而，后續(xù)一攬子財政和結構改革落實才會從根本上決定日本能否擺脫通縮、實現(xiàn)可持續(xù)增長。我們認為眼下這些方面不確定性較大、政策失誤風險不能排除，前景并不明朗�！彼�表示。
　　
　　貨幣寬松成效初顯
　　
　　4月4日，日本央行祭出的貨幣寬松政策，無論在規(guī)模上還是質量上都超出了市場預期。按計劃，日本央行在每年增加60萬億至70萬億日元的基礎貨幣供應的同時，還將加大國債購買量、提高其所購國債的平均期限。此外，日本央行還加大了對風險資產的購買規(guī)模，并對經濟復蘇作出強力承諾，即無限期持續(xù)實施上述寬松措施，直至實現(xiàn)2%的通脹目標為止。在這些措施推動下，日本央行資產負債表將從2012年底占GDP的33%大幅增至2013年底的47%，2014年底有望達到61%，顯著拉大了與歐元區(qū)（占GDP32%）、英國（占GDP26%）等國的距離。
　　
　　“我們認為大規(guī)模、超預期的貨幣寬松對于幫助日本恢復增長、走出通縮是必要的。借用國際貨幣基金組織的一句話：‘這為日本結束通縮提供了多年以來最好的時機�！�截至目前，日本央行貨幣寬松已經初步帶來了一些積極效果�！焙�志鵬表示。
　　
　　在大規(guī)模的寬松舉措下，日元名義和實際匯率大幅貶值，這在相當程度上提振了出口。此外，盡管企業(yè)投資尚未有明顯起色，居民消費已經在樂觀情緒帶動下回暖。在消費和出口拉動下，一季度日本GDP迎來了4%的強力反彈。對此，日本政府7月曾連續(xù)第三個月上調經濟前景預估。在增長預期改善與政策刺激的雙重作用下，全球資金涌入日本，風險資產價格普遍回升。日本股市今年以來已累計上漲超25%，仍高居全球漲幅榜榜首。此外，如央行聲明所言，無論是金融市場上交易的平準通脹率，還是居民調查結果，都顯示通縮預期有所消除、通脹預期開始抬頭。數(shù)據顯示，6月核心CPI同比增長0.4%，盡管這很大程度得益于能源價格上漲，并非薪資和國內需求，但這也釋放了長期通縮結束的積極信號。最后，雖然目前為止企業(yè)仍不愿提高工資，但得益于出口相關制造業(yè)盈利改善，一些知名大企業(yè)已經表達了將提高今年年終獎的意向。居民薪酬收入改善將至少支撐日本經濟出現(xiàn)一波周期性復蘇。
　　
　　政策傳導機制存在缺陷
　　
　　這一派樂觀勢頭是否就意味著經濟復蘇將一帆風順？無論從貨幣政策本身的缺陷還是從整體政策面上考量，答案都并非如此。
　　
　　日本力圖通過超級量化寬松政策向實體經濟注入流動性，將經濟拉出谷底，但實際傳導結果并不理想。中銀國際在發(fā)給記者的一份研報就關注到了貨幣政策傳導機制的兩大“致命傷”。首先，由于實體經濟融資需求疲弱，難以帶動整個經濟體系內的貨幣擴張，因此貨幣依然在銀行體系內部流動。資料顯示，2012年以來，日本量化寬松規(guī)模不斷加碼，政府債券資產從去年年初的88.1萬億日元增至今年7月的189.4萬億日元。然而，央行向市場注入的流動性并未流向實體經濟，而是體現(xiàn)為央行活期存款的顯著增加。在這期間，央行活期存款額從35.6萬億日元增至81.9萬億日元，而實體經濟貨幣擴張依然有限，M2同比增速至今年6月僅有3.8%。此外，量寬政策對實體經濟的另一個傳導渠道在于通過購買國債資產壓低融資利率，刺激總需求。然而在開放經濟體系下，國內利率難免要受外部利率影響。隨著美國逐步退出QE，進而步入加息周期，全球利率水平必將普遍上行。屆時，當前政策對利率的打壓效果將大打折扣。
　　
　　胡志鵬也認為，貨幣寬松充分發(fā)揮作用并非易事。在他看來，政策傳導有兩大關鍵渠道，一是降低實際利率，一是消除通縮預期。對于前者，此前國債的大幅波動已經表明在市場預期日本將從通縮過渡到通脹的情況下，央行已難以有效控制國債收益率的劇烈波動。對于后者，在實現(xiàn)理想的“低實際利率→刺激需求→支撐通脹→壓低實際利率”這一正循環(huán)之前，恢復通脹預期在很大程度上取決于央行寬松政策可信度。雖然目前開了一個好頭，但多次寬松后仍陷入長達15年通縮的歷史意味著央行在這方面背負著沉重的歷史包袱，并無優(yōu)勢可言。
　　
　　政策效果不宜高估
　　
　　其實對于單*貨幣政策能否救日本經濟于水火，理論界并不存疑。觀點一致認為，在出口增長支撐下，經濟有望在今年得到較快增長，但可持續(xù)性仍值得觀察。安倍“第三支箭”，所謂的結構性改革從宣布的“日本再興戰(zhàn)略”來看，多流于形式。如果不能實現(xiàn)結構性改革，僅依賴貨幣政策可能實現(xiàn)周期性復蘇，卻難以獲得長期增長動力，同時還可能增大金融體系與經濟系統(tǒng)性風險。因此，從宏觀政策層面講，貨幣政策必須與其他一攬子政策相配合，才能達到預期效果。
　　
　　“從貨幣政策本身的效力來看，其能帶來多大效果也存疑問�！焙�志鵬告訴記者。他分析稱，日元貶值固然會提振出口，也會通過進口渠道支撐物價，但其力度都遠不足以使日本實現(xiàn)3%的增長目標和2%的通脹目標。因為貶值會導致能源和原材料等進口成本上升，這在相當程度上抵消對出口的利好。此外，短期利好之后，能否撬動中期內的可持續(xù)增長還取決于其他諸多因素。比如對于資產價格上漲帶來的財富效應，居民部門此前持有股票的比重較小，且主要偏好有穩(wěn)定收入流的固定收益類產品，因此，他們在本輪股市上漲中的獲利將十分有限。再比如，在信貸需求尚未有效回升的情況下，國內金融機構即便有意調整資產配置，也仍不得不依賴于長期及超長期的日本國債獲得利息收入。然而，國債市場波動加大已加劇了利率風險。