美國退出QE更可能引爆局部性危機

　　沒有理由認定會爆發(fā)由美國退出QE引發(fā)的全球性危機。中國因熱錢流出而“被”危機應是小概率事件。但是，密切關注國際貿(mào)易和投資環(huán)境變化對我國經(jīng)濟可能帶來的負面影響，在開放與風險防范之間找到平衡，防止國際國內(nèi)金融不穩(wěn)定的疊加效應，制定相應的保護性應急措施仍非常必要。
　　
　　前摩根士丹利亞洲主席、耶魯大學教授史蒂芬·羅奇近日發(fā)出一篇《全球QE退出危機》，在激烈批評美聯(lián)儲量化寬松政策（QE）的同時，警示出現(xiàn)一場“全球QE退出危機”的可能。無疑，若真出現(xiàn)“QE退出危機”，則美聯(lián)儲的“QE”自是罪魁禍首，不管美聯(lián)儲承認還是不承認。會不會出現(xiàn)“退出危機”，哪里會是高危地帶，中國會“被”“危機”等問題，在QE退出時間表越來越近的時候，確實需要認真面對。
　　
　　可是筆者認為，現(xiàn)在沒有理由認定會爆發(fā)由QE退出引發(fā)的全球性危機。金本位解體以后的全球性區(qū)域性危機，都與美元制造的資產(chǎn)價格泡沫破滅有關。觀察上世紀80年代拉美國家債務危機和1997年亞洲金融危機演變過程，QE退出危機的特征應表現(xiàn)為，當QE退出時，美元利率上升，美元升值，資本從其他國家大規(guī)�？焖倭鞒�，證券市場崩潰，資產(chǎn)價格泡沫破滅，經(jīng)濟增長大幅下滑，全球危機爆發(fā)。
　　
　　確實，在美聯(lián)儲不斷釋放QE退出的信號后，最敏感的熱錢已開始反應，資本在證券市場一次次震蕩和下跌中流出。因為主要發(fā)達國家是危機策源地，經(jīng)濟恢復至今復蘇乏力，所以持續(xù)了五年的四輪QE釋放的過量流動性，大量流入新興市場國家。因此QE退出的資本反向運作，主要是從新興市場國家流出。這在南非、巴西、印度、印尼等國尤為明顯。
　　
　　但是，經(jīng)濟學理論認為，只有當出現(xiàn)突發(fā)性的“黑天鵝”事件，造成熱錢大規(guī)模短時間恐慌性快速流出對經(jīng)濟和市場產(chǎn)生突發(fā)的沖擊性影響時， 熱錢流出才會成為危機爆發(fā)的導火線。亞洲金融危機時泰國的遭遇就印證了這一結論。上世紀90年代中期大量熱錢流入泰國，推高房價造成巨大的空置率，“熱錢”敏感發(fā)現(xiàn)泰國經(jīng)濟這只有縫的雞蛋，遂在證券市場上大量拋售本幣兌換美元后突然大規(guī)模流出，致使泰國房地產(chǎn)（行情 專區(qū)）泡沫破滅，股市崩潰，外匯儲備告罄。不到一個月，多米諾骨牌效應引發(fā)亞洲金融危機。當前，QE還未正式退出，新興市場國家資本呈逐漸流出態(tài)勢證券市場呈反復震蕩態(tài)勢，這些都是因應QE退出信息做出的調(diào)整，而非資本短期內(nèi)大規(guī)模出逃態(tài)勢。這種超前的調(diào)整實際上有某種程度的緩沖作用，能起到避免突發(fā)沖擊性影響的效果。換句話說，經(jīng)過這樣的緩沖，當QE正式退出時已不成其為突發(fā)事件，熱錢短期進一步流出的規(guī)模便大大縮小，不具備產(chǎn)生沖擊性影響的能量。而歐元與美元同屬國際貨幣范疇，一直呈現(xiàn)與各自基本面和危機變化態(tài)勢一致的相對常態(tài)升跌轉換，QE退出的信息已在常態(tài)轉換中被充分吸收，不會帶來歐元區(qū)資本流動的突變。也就是說全球不具備爆發(fā)QE退出的危機條件了。當然，如果美聯(lián)儲沒有提前釋放退出信號而突然退出，那樣的話，QE退出就是一個突發(fā)事件，全球危機爆發(fā)就是個大概率事件了。
　　
　　不過，沒有全球危機不等于沒有局部風險。資本流出的提前調(diào)整不會帶來突發(fā)的資本流出引發(fā)危機，這是對于那些國際收支基本平衡的國家和地區(qū)而言的。對于那些存在巨大經(jīng)常賬戶赤字，必須依*資本賬戶順差以達到國際收支平衡的國家，那就另當別論了。比如，印度自國際金融危機以來經(jīng)常賬戶逆差大幅增長，資本流入成為維持近年收支平衡的重要因素。因此，如果印度不能在QE退出之前這段震蕩期把不平衡的經(jīng)濟結構調(diào)整過來，平衡收支的資本流入大多是“熱錢”性質而非直接投資就會持續(xù)流出，對結構調(diào)整的負面效應將會推波助瀾百害而無一利。若在QE退出的時候結構沒有完成調(diào)整，則資本繼續(xù)呈凈流出態(tài)勢，盧比會進一步貶值同時加劇經(jīng)濟的不平衡，印度將面臨爆發(fā)經(jīng)濟危機的高風險。實際上，印度尼西亞和其他經(jīng)常賬戶高逆差的經(jīng)濟體都面臨同樣的風險。QE退出有引發(fā)局部危機的可能。
　　
　　就現(xiàn)在的情形而言，筆者認為，中國經(jīng)濟應該不會像2008年那樣陷于“被”危機的窘境。首先，國內(nèi)一致保持對熱錢流入的審慎態(tài)度，資本不允許完全自由流動，由此形成了一道防火墻，使QE釋放過剩流動性對中國的流入規(guī)模相對保持在一個可控的范圍。因此，QE退出導致的熱錢流出規(guī)模還不至于撼動經(jīng)濟，也不至于引發(fā)證券市場的恐慌。其次，中國一直是貿(mào)易順差國。雖然近幾年受全球危機的沖擊以及因為經(jīng)濟結構的主動調(diào)整的緣故，貿(mào)易順差有所收窄但仍保持在占GDP3%的左右的合理水平上，不存在需要資本流入以平衡國際收支的擔心。其三，熱錢流出規(guī)模與中國的巨大外匯儲備相比，不是一個數(shù)量級。因而，中國因為美國QE退出引發(fā)熱錢流出而“被”危機應是小概率事件。
　　
　　當然，小概率事件的估計絕不等于不需要保持一份危機意識。在全球化的世界經(jīng)濟格局下，危機有傳遞效應。假如印度爆發(fā)危機，我國對印度的貿(mào)易，對印度的投資都會傳導到國內(nèi)的相關企業(yè)和機構的損益上，進而反映在經(jīng)常賬戶和資本賬戶上。我國與巴西、印尼、南非等面臨QE退出高風險的新興市場國家都有越來越密切的貿(mào)易投資往來。在QE退出漸行漸進的形勢下，密切關注國際貿(mào)易形勢和投資環(huán)境變化以及對我國經(jīng)濟可能帶來的負面影響，制定相應的保護性應急措施仍是非常必要的。另外，QE退出最直接的影響是國際金融環(huán)境、金融生態(tài)、金融資本的流動的不穩(wěn)定。如何在開放與風險防范之間找到平衡，防止國際國內(nèi)金融不穩(wěn)定的疊加效應，也是對我國金融政策和金融戰(zhàn)略的考驗。