撥開美元匯率與全球經(jīng)濟(jì)背離的迷霧

　　之所以美元匯率走勢(shì)會(huì)與市場(chǎng)預(yù)期顯著偏離，核心原因在于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元匯率存在巨大誤解。這集中體現(xiàn)在數(shù)據(jù)表征、運(yùn)行機(jī)理和實(shí)際影響三個(gè)維度上，忽視了美元從來就不是一種普通貨幣。在以強(qiáng)勢(shì)美元為基調(diào)的國際金融環(huán)境里，我國真正需要的，是理性認(rèn)識(shí)美元的特殊性，遠(yuǎn)離誤解，并進(jìn)一步堅(jiān)定改革決心，減少對(duì)外需的慣性依賴，在復(fù)雜環(huán)境里爭取“亂中有為”，抓住機(jī)遇積極推進(jìn)人民幣國際化，在全球博弈中占據(jù)先機(jī)。
　　
　　匯率是經(jīng)濟(jì)世界最復(fù)雜、最難理解的變量，沒有之一。如果說其他經(jīng)濟(jì)變量涉及的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是單維的、平面的，那么匯率涉及的經(jīng)濟(jì)關(guān)系則是多維的、立體的。在各種貨幣匯率里，美元匯率又是最重要、最易曲解的變量，沒有之一�？蔁o論市場(chǎng)抑或理論界，偏偏對(duì)美元匯率都存在片面和陳舊的認(rèn)識(shí)，以致極容易迷失在美元匯率變化與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)相互背離的迷霧中。
　　
　　這種迷失在近一年多尤為突出。自去年下半年起，美聯(lián)儲(chǔ)開始計(jì)劃并逐步退出QE，市場(chǎng)由此形成了美元升值的一致預(yù)期，但去年美元指數(shù)幾乎未見上漲；今年下半年起，耶倫的鴿派特征愈發(fā)清晰，市場(chǎng)對(duì)美元持續(xù)升值的預(yù)期逐漸削弱，可美元匯率反而接連突破上行阻力位，截至本月，美元指數(shù)最高走上86.74，7月以來最高漲幅達(dá)到驚人的8.71%。
　　
　　之所以現(xiàn)實(shí)與預(yù)期會(huì)如此顯著地偏離，筆者以為，核心原因在于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元匯率存在巨大誤解。這集中體現(xiàn)在數(shù)據(jù)表征、運(yùn)行機(jī)理和實(shí)際影響三個(gè)維度上。
　　
　　看數(shù)據(jù)表征，市場(chǎng)對(duì)美元匯率變化的整體性認(rèn)識(shí)幾乎都是片面、矛盾，甚至錯(cuò)誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏全面、客觀和有效的表征數(shù)據(jù)。美元指數(shù)由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權(quán)重加權(quán)計(jì)算得來。從一籃子貨幣的構(gòu)成就可看出，美元指數(shù)只是美元兌少數(shù)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)貨幣的相對(duì)貨幣價(jià)格。能更好、更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率的國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率的月度數(shù)據(jù)。但遺憾的是，BIS只公布月度數(shù)據(jù)，且時(shí)間較為滯后，無法及時(shí)反映美元的快速變化。所以，美元的數(shù)據(jù)表征問題可簡單歸結(jié)為：美元指數(shù)具有即時(shí)性，卻不具有精準(zhǔn)性；美元名義有效匯率具有精準(zhǔn)性，卻不具有即時(shí)性。迄今，金融市場(chǎng)和國際機(jī)構(gòu)尚無有效的數(shù)據(jù)解決方案。
　　
　　市場(chǎng)和理論界習(xí)慣于從均衡匯率理論來理解美元匯率走勢(shì)，而傳統(tǒng)均衡匯率決定理論存在一個(gè)重要的隱含假設(shè)——研究的貨幣是“無差異”的，但美元從來就不是一種“普通貨幣”。正如前不久去世的麥金農(nóng)教授在其著作《失寵的美元本位制》里強(qiáng)調(diào)的：“盡管沒人喜歡美元本位制，但自1945年以來，政府和私人參與者仍顯示出對(duì)使用它的偏好，它是國際貿(mào)易能穩(wěn)健地保持在多變而非勉強(qiáng)的雙邊狀態(tài)的主要貨幣機(jī)制，因此它是無價(jià)的幸存之物，也是難以替代之物。”
　　
　　說到底，全球化的過程，本質(zhì)上就是更多經(jīng)濟(jì)體在更大程度加入“美元世界”的過程，在這個(gè)過程里，美元運(yùn)行的短期和長期邏輯是統(tǒng)一的，即美元匯率既會(huì)在這個(gè)“美元世界”里發(fā)生一些自然的幣值變化，又會(huì)由于美國的國家利益發(fā)生一些人為的幣值變化。這兩種變化的長期方向一致，都傾向于緩慢貶值，這也與美元實(shí)際的長期運(yùn)行軌跡相同。此外，短期內(nèi)，美元匯率這種內(nèi)生變化方向會(huì)因一些特殊情況而扭轉(zhuǎn)，決定長期貶值趨勢(shì)是否在短期持續(xù)的，是全球化和危機(jī)這兩個(gè)閥值變量。如果有危機(jī)，美元避險(xiǎn)需求激增；或是全球化倒退，“美元世界”邊界擴(kuò)張受阻，且美元貶值給美國帶來的邊際效用不足，那么長期貶值就會(huì)暫時(shí)被短期升值所取代。這個(gè)不同于傳統(tǒng)理論，融合短期和長期的美元匯率運(yùn)行機(jī)理就是“DO/DO機(jī)制（Depreciation On/ Depreciation Off機(jī)制）”。應(yīng)該說，這一機(jī)制能很好地用來解釋當(dāng)前美元匯率變化：一方面，7月以來，“去美元化”、“去美國化”、“去全球化”的浪潮驟然高企，全球化呈現(xiàn)出推進(jìn)受阻的顯態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)悄然“由輕變重”，地緣政治沖突加劇，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)凸顯。兩方面共同作用，引致了具有一定持續(xù)性的、超出預(yù)期的美元中期強(qiáng)勢(shì)。
　　
　　從實(shí)際影響維度看，市場(chǎng)對(duì)業(yè)已形成的強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)如何影響國際經(jīng)濟(jì)、金融也存在一些誤解。其一，強(qiáng)勢(shì)美元將提振中國出口。一個(gè)簡單卻流行的邏輯是，美元升值對(duì)應(yīng)著新興市場(chǎng)貨幣的貶值，而貶值將刺激出口。實(shí)際上，雖然強(qiáng)勢(shì)美元一定程度上減輕了人民幣對(duì)美元的升值壓力，但對(duì)中國外貿(mào)的綜合影響卻是復(fù)雜的，甚至可能是負(fù)面的。由于人民幣匯改尚未完成，人民幣有效匯率和美元匯率之間存在一定相關(guān)性，美元走強(qiáng)會(huì)帶動(dòng)人民幣對(duì)其他貨幣走強(qiáng)，進(jìn)而從匯率層面削弱中國對(duì)其他國家出口；而換個(gè)角度看，由于中國擁有大量美元債權(quán)，美元升值將提升財(cái)富效應(yīng)，提振產(chǎn)出的國內(nèi)吸收，在總產(chǎn)出增速下滑的背景下，國內(nèi)吸收的提振對(duì)應(yīng)著國際吸收的削弱，這意味著中國出口可能受到?jīng)_擊。
　　
　　其二，強(qiáng)勢(shì)美元將大幅提升美元國際貨幣地位。必須承認(rèn)，美元的國際地位并沒有像次貸危機(jī)高峰期時(shí)市場(chǎng)預(yù)言的那樣一路下滑，自2010年起，美元地位就呈漸次回升趨勢(shì)。但幣值高低與貨幣地位并沒有正相關(guān)性，能影響貨幣地位的，是匯率的穩(wěn)定性，而非匯率走勢(shì)。實(shí)際上，美元自7月以來的快速升值從某種意義上說加大了美元走勢(shì)的不確定性，并與上半年美國經(jīng)濟(jì)的巨幅波動(dòng)相呼應(yīng)，共同反映了美國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性缺失的現(xiàn)實(shí)。因此，強(qiáng)勢(shì)美元未必對(duì)應(yīng)著美元地位的快速抬升，國際貨幣體系多元化并非沒有機(jī)會(huì)。
　　
　　其三，強(qiáng)勢(shì)美元將削弱保護(hù)主義。但值得指出的是，美國經(jīng)濟(jì)有個(gè)與眾不同的特征，那就是貿(mào)易的“相對(duì)無用”。1947年至今，美國經(jīng)濟(jì)維持了3.3%左右的年平均增長，主要增長引擎是消費(fèi)，其次是投資，貿(mào)易的貢獻(xiàn)可忽略不計(jì)，甚至大部分時(shí)間里，還是負(fù)的。因此，美國經(jīng)濟(jì)增長的匯率敏感性較低，其內(nèi)視性政策并不會(huì)由于匯率走強(qiáng)而有所改變。
　　
　　從以上誤解可以看出，美元是重要的，市場(chǎng)卻總是忽視其作為貨幣體系核心的特殊性；美元是美國的，影響卻是全球的。在以強(qiáng)勢(shì)美元為基調(diào)的國際金融環(huán)境里，中國真正需要的，是理性認(rèn)識(shí)美元的特殊性，遠(yuǎn)離對(duì)美元匯率數(shù)據(jù)表證、運(yùn)行機(jī)理和實(shí)際影響三方面的誤解，并進(jìn)一步堅(jiān)定改革決心，減少對(duì)外需的慣性依賴，在復(fù)雜環(huán)境里爭取“亂中有為”，抓住機(jī)遇積極推進(jìn)人民幣國際化，在全球博弈中占據(jù)先機(jī)。