最后交易商：美聯(lián)儲的蛻變

　　12月13日，美聯(lián)儲將舉行2011年度最后一次議息會議。在此前夕，美聯(lián)儲卷入了一場紛爭。
 
　　11月末，彭博社聲稱，金融危機期間美國各大銀行利用美聯(lián)儲提供的低于市場利率的“秘密貸款”獲利約130億美元。12月7日，美聯(lián)儲官網(wǎng)刊登了伯南克遞交給四位資深議員的信件，表示該報道嚴重失實。
 
　　其實，筆者以為，這場紛爭的焦點不在于這些貸款是否屬于秘密，而在于美聯(lián)儲金融危機期間非正常的舉措是否背離了央行作為最后貸款人的角色，是不是充當了最后交易商的角色。
 
　　最后交易商？這個字眼看起來很陌生。它最早出現(xiàn)在哥倫比亞大學經(jīng)濟學教授Perry Mehrling 的《新倫巴底街——美聯(lián)儲如何成為了最后交易商》(2010年)一書中。
 
　　金融危機中的蛻變
 
　　金融危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表簡單且穩(wěn)定，資產(chǎn)項目中國家債券和貸款占了絕大部分，負債項目中主要是流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的準備金，占比90%。
 
　　金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲作為最后貸款人的角色，不僅動用了全部常規(guī)性貨幣政策，還創(chuàng)新了大量的非常規(guī)性貨幣政策工具，超越其監(jiān)管范圍向貝爾斯登之類的公司提供貸款，繼而將這些機構的“有毒資產(chǎn)”即住房抵押貸款挪到自己的資產(chǎn)負債表上。
 
　　正是這些使得美聯(lián)儲沾上了是否背離最后貸款人角色的嫌疑。同時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表迅速膨脹并變得頗為復雜。
 
　　筆者結合美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表及其2010年12月1日公布的金融危機期間實施的3.3萬億美元緊急貸款計劃的細節(jié)，大概可以梳理出美聯(lián)儲當時的工具創(chuàng)新以及資產(chǎn)收購行為，其中包含彭博社所質疑的內(nèi)容。
 
　　一是2007年12月12日設立新的貼現(xiàn)窗口——定期拍賣工具(TAF)。該工具為商業(yè)銀行提供定期貸款，有人評價說這是美聯(lián)儲最近40年來最重要的金融創(chuàng)新。英國巴克萊銀行為此工具最大借款者，累計2323億美元。
 
　　二是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動工具(AMLF)，美聯(lián)儲以貼現(xiàn)率向儲蓄機構和銀行提供無追索權的貸款。美聯(lián)儲曾向瑞士UBS提供745億美元，花旗銀行327億美元，巴克萊銀行近100億美元。
 
　　三是一級交易商信用工具(PDCF)，向投行開放傳統(tǒng)只向商業(yè)銀行開放的貼現(xiàn)窗口，提供隔夜貸款。2008年9月雷曼兄弟倒閉后，高盛和摩根士丹利曾分別從美聯(lián)儲直接借款84次和212次，金額分別為180億美元和近600億美元。
 
　　四是美聯(lián)儲2008年10月7日創(chuàng)造了新的融資方式——商業(yè)票據(jù)信貸工具(CPFF)。從符合條件的商業(yè)銀行票據(jù)發(fā)行者處直接購買無擔保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，向有資金需求的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者直接融出資金。
 
　　如果說，在前兩個創(chuàng)新工具上，美聯(lián)儲還是最后貸款人的角色，那么后面兩個說明美聯(lián)儲開創(chuàng)了直接向企業(yè)貸款的先河，央行扮演了商業(yè)銀行的角色。
 
　　如果有人認為后兩個工具還屬于最后貸款人范疇的延伸，那么美聯(lián)儲2008年9月19日起，從一級交易商手中購買“兩房”債券和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機構貼現(xiàn)票據(jù)等“有毒資產(chǎn)”，是一種慈善還是交易呢？
 
　　美聯(lián)儲官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，從2009年1月14日起，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表開始出現(xiàn)抵押貸款支持債券(MBS)56.34億美元，到2011年11月9日，MBS已經(jīng)增長到8492.61億元，所占美聯(lián)儲的資產(chǎn)比例也從0.27%上升到29.88%。MBS規(guī)模峰值出現(xiàn)在2010年7月14日，高達11285.6億美元。
 
　　此外，2009年3月，美聯(lián)儲重啟定期資產(chǎn)擔保證券借貸機制(TALF)，以支持AAA級別的新證券借貸，接著啟動抵押擔保證券，進而啟動市場上所凍結的存量證券�？梢孕蜗蟮卣f，美聯(lián)儲做著雷曼兄弟和AIG類似的事，只不過杠桿更低、利率更高而已。
 
　　總之，美聯(lián)儲這一類的行為顯然超越了最后貸款人的角色，成為了實質上的最后交易商。
 
　　歐洲、日本央行正步后塵
 
　　有意思的是，歐洲央行和日本央行似乎也正在步美聯(lián)儲的后塵，向最后交易商角色轉變。
 
　　去年5月以來，在愛爾蘭、希臘、意大利接連出現(xiàn)債券危機之時，歐洲央行接連買入上述國家的國債。歐洲央行11月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行共持有歐元區(qū)成員國國債1945億歐元。
 
　　對于諸如希臘之類技術上已經(jīng)違約的國家債券而言，不也是“有毒資產(chǎn)”嗎？
 
　　而日本央行從2010年12月20日起，資產(chǎn)負債表中出現(xiàn)作為信托財產(chǎn)持有的指數(shù)關聯(lián)交易所買賣基金，截至11月20日，該項資產(chǎn)市值為771.12萬億日元。此外，從2010年12月31日起，日本央行資產(chǎn)負債表中還出現(xiàn)了作為信托財產(chǎn)持有的日本房地產(chǎn)投資信托基金，截至11月20日，該項資產(chǎn)市值61.55萬億日元。
 
　　今年10月27日，日本央行貨幣政策委員會決議擴大信貸與資產(chǎn)收購計劃至55萬億日元，收購政府國債及與股票和房地產(chǎn)相關的基金。
 
　　角色蛻變的沖擊
 
　　當全球主要央行從最后貸款人蛻變?yōu)樽詈蠼灰咨讨畷r，理論上，首先受到?jīng)_擊的是央行的定位、職能乃至使命，也許這將引起中央銀行學理論上的變革。
 
　　因為很難說央行從貨幣市場的拯救者到資本市場的交易者，這樣的角色錯位不荒誕。特別是購入“有毒資產(chǎn)”會不會導致央行因顧及自身利益而無法有效行使貨幣調(diào)控的職能呢？
 
　　其次，從實踐角度而言，經(jīng)濟系統(tǒng)的均衡效應勢必要求干預性政策擇機退出，就像變色龍的顏色隨著環(huán)境變化而變化那樣。
 
　　2010年前后，隨著經(jīng)濟趨于復蘇，多國央行開始了寬松貨幣政策的退出進程。但美聯(lián)儲的最后交易商角色退出顯然沒這么簡單。
 
　　美聯(lián)儲當初買入的國債可以等市場企穩(wěn)后進行公開市場操作，成為未來影響利率的工具，如拋售證券吸收流動性從而推高聯(lián)邦基金利率。
 
　　但賣出MBS有這么容易嗎？目前8400多億美元的MBS如何消化，恐將是美聯(lián)儲未來面臨的難題。如果這些資產(chǎn)出現(xiàn)流動性風險時，是美聯(lián)儲的問題；倘若出現(xiàn)償還性風險，那么就將成為美國財政部的麻煩。