格羅斯:印錢不是沒有成本的

　　第一個(gè)談及用直升飛機(jī)灑錢來避免通縮發(fā)生的人，并不是美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克，而是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、貨幣主義大師弗里德曼。然而，伯南克2002年著名的“直升飛機(jī)演講”，給予了這個(gè)概念更多熱情的支持。在那次演講中，伯南克大膽地預(yù)展了，那些應(yīng)對(duì)象2008年那樣導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰的黑天鵝的幾乎難以想象的政策措施：長期維持零利率政策；除了美國國債以外，增加美聯(lián)儲(chǔ)購買的資產(chǎn)類型；當(dāng)然還有如果需要，可以推出幾乎沒有上限的QE政策。這并不是伯南克的發(fā)明??包括QE這個(gè)詞。大部分這些政策已經(jīng)被政策當(dāng)局在上世紀(jì)30年代末和40年代用于實(shí)踐，還有最近幾年的日本。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的官員相當(dāng)支持這些貨幣政策的推出，特別是如果投資者需要收到一個(gè)信號(hào)??如果需要的話，伯南克愿意讓直升飛機(jī)起飛。伯南克曾坦誠表示：“就像黃金，只有在美元供應(yīng)受到嚴(yán)格的限制下，美元才會(huì)有價(jià)值。但美國政府擁有印刷的技術(shù)（現(xiàn)在甚至只要在鍵盤上輸入一串?dāng)?shù)字），這使得美國政府能制造盡可能多的美元，而不需要花費(fèi)任何成本�！�
　　
　　對(duì)于所謂的“沒有成本”，伯南克從來沒有提供額外的說明�？赡芩�說的是零利率政策，雖然那時(shí)是2002年，10年期國債利率還在4%�；蛘呖赡芩�知道一些所有美國市民，他們的政治代表和幾乎所有投資者當(dāng)時(shí)都仍然不知道的東西：從私營部門購買國債和機(jī)構(gòu)抵押債務(wù)的QE操作，從很多方面來說是完全沒有成本的。這可能讓我們所有人驚訝??居然能免費(fèi)簽發(fā)支票，但這實(shí)際上就是央行正在做的。但如果普通的市民和企業(yè)不能不負(fù)刑事責(zé)任地透支他們的賬戶，那么美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行或其它央行怎么能成功地印錢并通過直升飛機(jī)派發(fā)數(shù)萬億美元呢？
　　
　　這個(gè)問題有點(diǎn)復(fù)雜，但也很簡單：央行只是在掩蓋問題。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)每月簽下850億美元的支票購買國債和抵押資產(chǎn)，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)并沒有任何“東西”支持這些支票。它們可能擁有價(jià)值數(shù)十億美元的“黃金憑證”，這代表著對(duì)美國黃金存托署（United States Bullion Depository）的童話般的債權(quán)，但這除了信托什么都不是。當(dāng)象摩根大通或美國銀行這樣的一級(jí)交易商把它們持有的國債出售給美聯(lián)儲(chǔ)，它們將得到在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的一筆“存款（credit）”，或被稱為“準(zhǔn)備金”。它們可以動(dòng)用這些準(zhǔn)備金購買其它資產(chǎn)，但其它銀行最終還是會(huì)收到這筆美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的“存款”，如此循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)告訴它的成員銀行：“相信我，我們會(huì)一直捍衛(wèi)你們的準(zhǔn)備金。”所以銀行相信美聯(lián)儲(chǔ)，而企業(yè)和普通市民又相信銀行，就像張學(xué)友在演唱會(huì)上喊道“我們一起唱吧！”。美國金融系統(tǒng)中價(jià)值54萬億美元的信貸完全是基于對(duì)央行的信任，而央行的保險(xiǎn)箱里并沒有任何東西支持這份信任。這是多瘋狂的一件事��！
　　
　　故事并沒有到這里結(jié)束。上面描述的只不過是，常規(guī)教科書中關(guān)于中央銀行與部分準(zhǔn)備金制度，創(chuàng)造性和存在潛在破壞性魔術(shù)的運(yùn)作模式的解釋。伯南克所提及“幾乎沒有成本”的言論，可能是美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行和其它央行實(shí)際上把所購買國債的利息歸還給政府的事實(shí)。它們把利息歸還給政府，也就是說各國政府能沒有成本地發(fā)行國債。理論上說，美聯(lián)儲(chǔ)只不過是將利潤歸還給政府，但這些利潤其實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)在市場購買的價(jià)值2.5萬億美元國債和抵押資產(chǎn)的利息。現(xiàn)在每年歸還的利潤高達(dá)接近1000億美元，這部分利潤能讓政府能降低其財(cái)政赤字相當(dāng)?shù)囊?guī)模。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)每年購買價(jià)值1萬億美元的國債和抵押資產(chǎn)，就像其現(xiàn)在所做的，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)正給80%的財(cái)政赤字提供免費(fèi)的融資。
　　
　　英國央行和其它銀行的操作模式也是相似的。英國財(cái)相奧斯本今年11月寫信給英國央行行長金默文�！鞍袮PF計(jì)劃（相當(dāng)于美國的QE資產(chǎn)購買計(jì)劃）的凈利潤轉(zhuǎn)移給政府，這將容許政府更有效地管理資金，并應(yīng)該能讓中央政府在短期省下一些利息支出。”英國財(cái)相發(fā)行國債，英國央行通過QE購買它們，最后把利息歸還給財(cái)相。如下圖所示，從2009年初起，為了阻止私營部門的去杠桿化，世界最大的六家央行一共已經(jīng)簽下了價(jià)值6萬億美元的支票。央行的信用正在支持政府的信用，而央行又把利息歸還給政府。如果利率上漲，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)配置就會(huì)出現(xiàn)應(yīng)計(jì)虧損，但這部分虧損只會(huì)在會(huì)計(jì)上記錄為被政府拖欠的債務(wù)，一筆永遠(yuǎn)不需要?dú)w還的債務(wù)。虛幻的金錢。免費(fèi)的債務(wù)。
　　
　　投資者和普通市民可能想知道，為什么會(huì)出現(xiàn)財(cái)政懸崖的爭論？為什么財(cái)政赤字會(huì)不斷累積國家負(fù)債？為什么英國要推動(dòng)財(cái)政緊縮，為什么美國共和黨人夸張地關(guān)注財(cái)政支出和福利政策問題？如果一個(gè)國家可以發(fā)行債務(wù)，讓其央行購買這些債務(wù)，并把央行的收益歸還給政府，那有什么好擔(dān)心的呢？今天政府通過QE政策的融資計(jì)劃或是18世紀(jì)早期英格蘭南海泡沫，最終都不會(huì)出現(xiàn)好結(jié)果。當(dāng)時(shí)有人問牛頓，政府的計(jì)劃能否成功，牛頓回答道：“我能計(jì)算星體的運(yùn)動(dòng)軌跡，但不能計(jì)算人類的瘋狂程度�！迸ｎD所說的瘋狂程度，也就是政府和投資者對(duì)他們所發(fā)現(xiàn)長久繁榮的關(guān)鍵（“幾乎沒有成本”的債務(wù)融資）的接受程度。當(dāng)時(shí)的計(jì)劃發(fā)起人Soctsman John Law，嚴(yán)格上不能說是象伯南克一樣的直升飛機(jī)駕駛員，但他們計(jì)劃的概念是一樣的：免費(fèi)簽發(fā)支票。
　　
　　但John Law和伯南克都應(yīng)該有這樣的常識(shí)，只有空氣是免費(fèi)的而且是“幾乎沒有成本的”。6萬億美元支票對(duì)未來價(jià)格的影響將來自通脹，還有貨幣的貶值，要么是相對(duì)其它貨幣貶值，要么是相對(duì)供應(yīng)受限的商品價(jià)格貶值，比如說石油和黃金。至今，央行已經(jīng)愿意承認(rèn)這些成本，但仍然支持這樣的政策。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在會(huì)對(duì)起碼1-2年維持2.5%通脹率感到舒心，日本央行看起來為了應(yīng)對(duì)通縮問題，很可能會(huì)進(jìn)一步上調(diào)通脹目標(biāo)。但在這個(gè)過程中，零利率政策和QE可能已經(jīng)對(duì)市場價(jià)格形成了巨大的干擾，不僅是信貸流量，還包括現(xiàn)存的信貸。資本vs勞動(dòng)力；債券/股票vs現(xiàn)金；借款人vs貸款人；貿(mào)易盈余國vs貿(mào)易赤字國；富人vs窮人：這些都是由無限印錢引起的，可能威脅未來穩(wěn)定的，滲透在世俗中的不平等與不匹配。
　　
　　伯南克已經(jīng)公開承認(rèn)貧富不均問題正在加深。他在2011年11月表示：“我們相當(dāng)清楚，超低利率環(huán)境，特別是長期的超低利率，將對(duì)很多人造成傷害…我認(rèn)為，超低利率還是存在好處的，它有助于美國經(jīng)濟(jì)的健康和復(fù)蘇… 我的意思是，最終如果你希望從投資中賺錢，那么你必須投資在一個(gè)增長的經(jīng)濟(jì)體中�！�
　　
　　現(xiàn)在增長的衡量方法是失業(yè)率是否高于6.5%。我們PIMCO并不會(huì)爭論這個(gè)失業(yè)率目標(biāo)。但我們會(huì)保持謹(jǐn)慎，因?yàn)椴�南克已�?jīng)警告，央行的政策可能存在負(fù)面影響，當(dāng)央行進(jìn)入了QE和印錢的洞穴，最終可能會(huì)遇上可怕的怪獸。
　　
　　投資總結(jié)
　　
　　投資者應(yīng)該警惕這些貨幣政策造成的長期通脹風(fēng)險(xiǎn)。問題很可能不會(huì)在2013年爆發(fā)，但通脹的怪獸隱藏在長期債券收益率中。大家應(yīng)該避開長期債券，控制投資的久期，甚至做空受到美聯(lián)儲(chǔ)政策支持的債券久期。此外，PIMCO一直擔(dān)心QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效力日益下降。零利率、QE操控利率和無限地印錢會(huì)破壞金融業(yè)務(wù)的模式，同時(shí)阻礙投資決策，因?yàn)橥顿Y的資本回報(bào)率（ROIs）和股本回報(bào)率（ROEs）不斷降低。相對(duì)投資生產(chǎn)性的固定資產(chǎn)，回購股票很可能變成企業(yè)的最優(yōu)選擇�；刭徆善笨赡荛_始的時(shí)候能有效支持股價(jià)，但最終會(huì)限制真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。在未來某個(gè)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、企業(yè)債券和高收益?zhèn)�券）最終會(huì)“承認(rèn)”這個(gè)差異的。伯南克希望經(jīng)濟(jì)能復(fù)蘇，這就能使得未來某天投資者能獲得更高的回報(bào)，但這可能只是個(gè)不可企及的理論上的希望，而且與事實(shí)恰恰相反。我們不是日本，也不是歐洲英國。但“沒有成本”的支票其實(shí)是有成本的，并不能永遠(yuǎn)地簽發(fā)下去。