美國(guó)真實(shí)利率上升沖擊波

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出預(yù)期的加強(qiáng)，近幾個(gè)月美債收益率持續(xù)走高。美國(guó)十年期國(guó)債收益率不但代表美國(guó)真實(shí)利率，也是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。所以，美國(guó)真實(shí)利率水平上升，意味著全球金融將進(jìn)入動(dòng)蕩期。
　　
　　國(guó)際金融危機(jī)把全球推向了低利率或零利率時(shí)代，為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采取了長(zhǎng)期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán)。在IMF追蹤的1929年以來(lái)的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪復(fù)蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻最快。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達(dá)國(guó)家央行也通過(guò)壓低官方基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場(chǎng)實(shí)際利率走低。
　　
　　從2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)基點(diǎn)至0.5%；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計(jì)325個(gè)基點(diǎn)至0.78%；日本央行兩度降息累計(jì)40個(gè)基點(diǎn)至0.1%；英格蘭央行9次降息累計(jì)525個(gè)基點(diǎn)至歷史最低0.5%水平。發(fā)達(dá)國(guó)家央行極盡所能壓低利率，導(dǎo)致金融市場(chǎng)資金配置扭曲。在本輪金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中，債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國(guó)卻成了廉價(jià)債務(wù)融資的最大受益者。
　　
　　在廉價(jià)融資的誘惑下，2012年間，具有安全港效應(yīng)的債券資產(chǎn)備受市場(chǎng)追捧，債券收益率下行，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度跌至60多年新低，日本10年期國(guó)債收益率創(chuàng)下9年來(lái)新低。近些年，美國(guó)政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過(guò)4萬(wàn)億美元，這種以新債還舊債的債務(wù)依賴不斷推升了美國(guó)的債務(wù)依存度。2010年后，美國(guó)政府債務(wù)依存度已逾40%，不僅遠(yuǎn)高于金融危機(jī)之前8.7%的平均水平，而且可能進(jìn)一步逼近70%。
　　
　　在正常時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通常只調(diào)整短期利率，此次嚴(yán)峻的金融危機(jī)暴發(fā)后，為了刺激信貸需求，影響長(zhǎng)期利率也成了美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控工具，因此，自美聯(lián)儲(chǔ)5月22日稱可能放緩QE以來(lái)，美國(guó)債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和利率就持續(xù)走高。5月以來(lái)，美國(guó)10年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國(guó)國(guó)債利差觸及275個(gè)基點(diǎn)的紀(jì)錄新高，而十年期國(guó)債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來(lái)1.6%的水平，為14個(gè)月以來(lái)的新高。美國(guó)債券利率上升，意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢(shì)必改變?nèi)�球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金（1383.30,0.20,0.01%）等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整。近期全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)以及資金加速逃離新興市場(chǎng)股市，就是這一邏輯的真實(shí)體現(xiàn)。
　　
　　然而，美國(guó)利率上行不僅沖擊全球跨境資本流動(dòng)，也直接沖擊了美國(guó)的債券融資市場(chǎng)。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，截至上周，僅有40多億美元的投資級(jí)債券在市場(chǎng)上被售出，大幅低于今年以來(lái)每周232億美元的平均水平。由于發(fā)行債券的溢價(jià)上升，因此，自4月底以來(lái)，美國(guó)投資級(jí)債券的平均收益率上升了50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，垃圾債的發(fā)行量開始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國(guó)垃圾債市場(chǎng)火爆場(chǎng)面形成鮮明的反差。
　　
　　此外，利率上行對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響也可能在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)顯現(xiàn)。比照歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國(guó)十年期國(guó)債2%的收益率處于絕對(duì)的歷史大底水平，這種低利率是不可持續(xù)的。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率將在2019年升至5%以上，并在未來(lái)五年中始終高于5%。美國(guó)長(zhǎng)期抵押貸款利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率高度相關(guān)。2011年底以來(lái)，無(wú)論是從房?jī)r(jià)指數(shù)、新屋開工數(shù)與建造支出，還是成屋銷售數(shù)據(jù)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)均表現(xiàn)出了比較顯著的觸底回升態(tài)勢(shì)。不過(guò)，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)并不能稱得上強(qiáng)勁和穩(wěn)固，畢竟全美仍有1100萬(wàn)家庭處于負(fù)資產(chǎn)境地。在房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸仍處于比較疲弱的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)壓低房地產(chǎn)信貸利率是房地產(chǎn)回暖的關(guān)鍵，未來(lái)一旦國(guó)債收益率大幅上升必將帶動(dòng)美國(guó)的住房抵押貸款利率上升，傷及復(fù)蘇。這也是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策收緊相當(dāng)謹(jǐn)慎的重要原因。
　　
　　不過(guò)，據(jù)筆者的觀察，疑慮歸疑慮，美聯(lián)儲(chǔ)退出政策仍將會(huì)采取“邊走邊看”、先“量化”后“利率”的操作路線。畢竟，經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來(lái)最大規(guī)模的全球金融危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，并未從危機(jī)中真正走出，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具有較大的波動(dòng)性，政策過(guò)早退出可能讓經(jīng)濟(jì)遭遇意想不到的“逆風(fēng)”。
　　
　　全球利率是以美國(guó)利率為基準(zhǔn)的體系，美國(guó)真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束，包括德國(guó)、英國(guó)、日本、中國(guó)在內(nèi)的國(guó)家利率都將隨之上升，這將對(duì)全球產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。不但全球資本流向會(huì)改變，各類資產(chǎn)將重新配置，過(guò)去幾十年中壓低利率的全球儲(chǔ)蓄與投資長(zhǎng)期趨勢(shì)勢(shì)將逆轉(zhuǎn)。