QE三大購債方案 歐洲央行將如何抉擇？

　　隨著歐元區(qū)2014年12月通脹率跌至負(fù)值，歐洲央行[微博]有望于1月22日的貨幣政策會議中推出量化寬松(QE)政策。
　　
　　歐洲央行行長德拉吉近日表示，歐洲央行準(zhǔn)備在2015年初調(diào)整歐元區(qū)貨幣刺激措施的規(guī)模和構(gòu)成，這被市場解讀為歐洲央行可能很快啟動大規(guī)模購買政府債券的計劃。歐洲央行管委會的大多數(shù)官員也對此計劃表示支持。
　　
　　QE推出時點存在不確定性
　　
　　但就目前情況來看，QE何時推出、以何種形式推出以及推出的成效等還存在一定的不確定性。
　　
　　一是作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟體，德國央行對這類舉措的反對態(tài)度最堅決，并擔(dān)心歐洲央行最終要為其他成員國累積的風(fēng)險買單。德國央行總裁魏德曼表示，即使2014年12月通脹率變?yōu)樨?fù)值，目前仍沒有必要采取進一步刺激舉措，他還質(zhì)疑QE政策的效果，認(rèn)為這可能降低危機國家的改革積極性。
　　
　　二是希臘大選因素。1月22日歐洲央行將召開貨幣政策會議。但由于1月25日希臘將舉行大選，可能導(dǎo)致歐洲央行推遲QE，或只推出范圍有限的QE措施。
　　
　　基于這些原因，預(yù)計1月22日歐洲央行會做出實施新一輪QE的原則性決定，具體措施則可能延遲至3月份以后。這樣做，一是使歐洲央行有時間觀察希臘政局變化；二是等待區(qū)內(nèi)國家就希臘債務(wù)重組達(dá)成協(xié)議；三是使歐洲央行有時間就新一輪QE的具體內(nèi)容、規(guī)模等進行充分協(xié)商，關(guān)鍵是爭取德國的支持。
　　
　　雙軌制公債購買計劃
　　
　　可能性較大
　　
　　市場分析，新一輪QE計劃可能從下述三個方案中選擇其一。
　　
　　方案一，是依據(jù)各國央行占?xì)W洲央行的資本額比重(capital key)來決定購買國家的份額。這又可以分為兩種情況，一種由歐洲央行全額購買政府公債，然后按各國占?xì)W洲央行的資本額比重分擔(dān)未來的獲利或損失；第二種是歐洲央行將購買總量中的一定份額，為防止違約，風(fēng)險將由各國央行依據(jù)其資本份額來承擔(dān)。剩余的部分將由各國央行購買，但風(fēng)險要自擔(dān)。
　　
　　方案二，是(在二級市場上)只買進AAA等級的債券或者至少BBB-及其以上評級的債券，迫使出售債券的機構(gòu)把資金拿去再投資風(fēng)險較高的有價證券。
　　
　　方案三：歐元區(qū)各國央行依據(jù)其占?xì)W洲央行的資本額比重來買進自己國家的債券，風(fēng)險自負(fù)。這是德國央行的提議，其認(rèn)為，各國央行應(yīng)各自購買本國政府發(fā)行的公債，以便將風(fēng)險限制在有關(guān)國家之內(nèi)。
　　
　　歐洲央行實施QE的主要難題之一，就是購債方式的選擇。若按第一、三種方案的資本額比重來分配，顯然像德國這樣不需要央行幫助的國家會被迫接受更多“救助”，而希臘、西班牙這樣的國家受到的救助將非常少。兩個方案的區(qū)別在于，在第三種方案下，持有債務(wù)的風(fēng)險將從歐洲央行完全轉(zhuǎn)移至各國央行自己身上。
　　
　　對上述方案，市場希望推出第一個方案，因為該方案涉及面最廣，對解決當(dāng)前經(jīng)濟困難和通貨緊縮的收效可能最大；二、三方案對核心國家有利，但對外圍國家造成的壓力較大，造成市場信心降低。
　　
　　預(yù)計歐洲央行最終可能采取一種雙軌制的公債購買計劃(即方案一的第二種情況)，歐洲央行購買一部分，但為了打消德國的不安，很大一部分債券還是由各國央行來購買，歐洲央行購買的比重可能占到20%-40%左右。這事實上是歐洲央行與德國央行妥協(xié)的一個產(chǎn)物，既顧及德國對承擔(dān)多大風(fēng)險的擔(dān)憂，又令那些期望歐洲央行承諾無限制印鈔的投資者感到滿意。
　　
　　至于QE力度，歐洲央行仍在測算提振通脹預(yù)期需要多大規(guī)模。目前尚不確定歐洲央行會宣布總體購債規(guī)模，還是會每月設(shè)定購債上限，但不設(shè)定結(jié)束購債的期限。德拉吉的目標(biāo)是使歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到2012年初的水平，即3萬億歐元，而目前其規(guī)模僅為2.2萬億，尚有8000億歐元的缺口。歐洲央行正在進行的資產(chǎn)擔(dān)保債券(Covered Bonds)和資產(chǎn)支持債券(Asset-Backed Securities)購買計劃會持續(xù)兩年，定向長期再融資操作(TLTRO)將于2016年6月結(jié)束，這些操作可以彌補部分缺口，但預(yù)計規(guī)模不大。根據(jù)央行內(nèi)部人士的估計，新一輪QE計劃規(guī)模約為5000億-10000億歐元。
　　
　　實施效果恐有限
　　
　　在最理想的情況下，即使歐洲央行推行第一種QE方案，也無法改變歐元區(qū)經(jīng)濟困難的局面，刺激消費、投資的效果仍十分有限。
　　
　　首先，QE措施力度不大。2008年11月末以來，美聯(lián)儲實施的QE規(guī)模達(dá)到了2萬億美元；英國的購債規(guī)模也達(dá)到了3750億英鎊(6290億美元)，而英國的GDP只有歐元區(qū)的1/5。歐洲央行5000-10000億歐元的規(guī)模并不是特別巨大。
　　
　　其次，推出時間緩慢。歐元區(qū)做出決策需要長時間的內(nèi)部協(xié)調(diào)，且區(qū)內(nèi)金融市場相互分割，貨幣政策發(fā)揮作用存在較大的滯后性。
　　
　　再者，美歐貨幣政策反向操作產(chǎn)生的壓力。隨著美國退出QE，美元利率上升，給歐元區(qū)帶來巨大壓力，如果歐元區(qū)QE力度太大，會使歐元、美元利率反差加大，削弱QE政策效果。
　　
　　從本質(zhì)上看，歐洲央行推出QE政策的首要目標(biāo)并非解決經(jīng)濟困難，而是更多著眼于解決區(qū)內(nèi)國家的財政赤字包袱和債務(wù)危機，即主要從金融層面考慮相關(guān)問題。當(dāng)前，成員國無法通過財政赤字政策來拉動經(jīng)濟增長，只能依*寬松貨幣政策。因此，QE是一種異化的、臨時性、應(yīng)急性的貨幣政策。
　　
　　歐洲央行QE和美、日、英差別較大。歐洲央行QE啟動時間相對較晚，其主要目標(biāo)是確保歐元地位穩(wěn)定，其次是解決歐債危機，最后是解決區(qū)內(nèi)經(jīng)濟矛盾問題。
　　
　　外溢效值：利好美元資產(chǎn)
　　
　　歐洲央行即將實施QE的強烈預(yù)期下，國際市場已開始做出反應(yīng)。1月15日，瑞士央行突然取消瑞郎兌歐元1.20∶1的匯率上限管制，并下調(diào)活期存款利率和三個月瑞郎Libor利率的目標(biāo)區(qū)間。瑞士央行意外行動的重要原因，是提前應(yīng)對歐洲央行可能的量化寬松及由此引發(fā)的瑞郎被迫升值，這凸顯出歐洲央行貨幣政策具有較大外溢效應(yīng)。
　　
　　歐洲央行實行QE后，歐元將進一步貶值，美元強勢地位進一步得到確認(rèn)。同時，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張將增加全球流動性，引發(fā)國際資本流向的變化。不過，在當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇良好、新興市場經(jīng)濟存在下行風(fēng)險的情況下，盡管部分資金可能由歐洲流向新興市場，但規(guī)模應(yīng)該有限，對新興市場資產(chǎn)價格的推動作用不強；部分資金可能選擇在歐元區(qū)內(nèi)部循環(huán)，歐元區(qū)外圍國家的資本市場將受益；更多資金則會流向美國，利好其股票等風(fēng)險資產(chǎn)。