新興市場(chǎng)存在爆發(fā)“低烈度”金融危機(jī)可能性

　　目前，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的國(guó)際金融市場(chǎng) 環(huán)境與1997年亞洲金融危機(jī)有一些相似之處，如美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策調(diào)整引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速放緩，大宗商品價(jià)格下挫導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件顯著惡化。
　　
　　具體而言，1994年至1997年，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)上調(diào)基準(zhǔn)利率250個(gè)基點(diǎn)，至亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前上調(diào)至5.5%，這不僅增加了亞洲國(guó)家的外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)，也通過(guò)息差逆轉(zhuǎn)和美元走強(qiáng)，引發(fā)資本大規(guī)�；亓鞯矫绹�(guó)，并成為危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出QE的預(yù)期明顯增強(qiáng)，美國(guó)10年期長(zhǎng)債利率已回升到2.8%，最近的一些趨勢(shì)表明，新興市場(chǎng)短期資本流出壓力急劇上升。在8月的最后一周內(nèi)，新興市場(chǎng)股票基金資金流出38億美元，債券基金資金流出20億美元，其中亞洲（除日本外）地區(qū)的資金流出情況最為明顯。這些資金大規(guī)模流向美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，在今年前7個(gè)月，北美股票ETF基金累計(jì)凈流入1024億美元資產(chǎn)，日本市場(chǎng)凈流入280億美元，歐洲市場(chǎng)也凈流入了43億美元。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的政策預(yù)期之所以對(duì)新興市場(chǎng)造成巨大的沖擊，關(guān)鍵在于與發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)普遍好轉(zhuǎn)的形勢(shì)相比，今年以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍惡化，金融脆弱性問(wèn)題加劇。從經(jīng)濟(jì)增速看，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)超過(guò)了除中國(guó)以外其他金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速，今年一、二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比折年率分別為1.1%和2.5%，日本為3.8%和2.6%，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)保持連續(xù)九個(gè)季度的正增長(zhǎng)，而印度、巴西、南非同期的增速分別為0.41%和0.56%、3.25%和2.23%、1.95%和2.03%，今年上半年，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速僅為1.3%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)再次超出新興經(jīng)濟(jì)體。
　　
　　從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景看，可比的數(shù)據(jù)表明，6月美國(guó)、日本和歐元區(qū)的OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)分別為101.06、101.09和100.3，不僅在榮枯線100之上，而且都創(chuàng)了近兩年來(lái)最高水平，相反，同期印度、巴西和俄羅斯的該指標(biāo)分別為98.27、98.80和99.57，不僅都在榮枯線100以下，且都刷新或接近金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)困境，不僅表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑上，還體現(xiàn)在匯率、國(guó)際收支平衡、金融脆弱性等指標(biāo)的明顯惡化上。今年以來(lái)，印度盧比對(duì)美元的名義匯率貶值幅度高達(dá)26%，匯率的大幅貶值并沒(méi)有對(duì)國(guó)際收支狀況有明顯改善，今年前7個(gè)月，印度貿(mào)易逆差額仍高達(dá)1087億美元，為金磚國(guó)家之最。同樣，巴西雷亞爾今年以來(lái)的貶值幅度接近20%，但1月-7月巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差同樣高達(dá)526億美元，全年逆差額將超過(guò)1000億美元，如此巨額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，只能依*短期資本來(lái)彌補(bǔ)，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，短期資本大規(guī)模外逃在所難免。
　　
　　其他一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，如馬來(lái)西亞、印尼、泰國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等，還面臨著亞洲金融危機(jī)時(shí)期相似的問(wèn)題，即外債規(guī)模較高或中短期外債的比例較高，這些國(guó)家外債與GDP的比例都超過(guò)30%，其中后四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的短期外債比例均超過(guò)外債總額的1/3以上，而印尼和韓國(guó)的外債總額已經(jīng)超過(guò)各自的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，這說(shuō)明一旦資本流動(dòng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的償債能力堪憂。
　　
　　此外，近年來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的貨幣政策還引發(fā)的新興市場(chǎng)國(guó)家信貸擴(kuò)張，加劇了部分新興國(guó)家的金融脆弱性。特別是印度、印尼等亞洲國(guó)家，近年來(lái)信貸擴(kuò)張和加杠桿的趨勢(shì)明顯，M2/GDP比例大幅攀升，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)放緩后，新興市場(chǎng)本應(yīng)降息促增長(zhǎng)，但隨著資本外流壓力增加，巴西、印尼等央行不得不通過(guò)升息來(lái)支持本幣匯率。一旦房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)破裂，金融機(jī)構(gòu)壞賬將大量增加，從而放大金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。
　　
　　然而，不可否認(rèn)，與1997年相比，新興市場(chǎng)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力還是有明顯的提高。其一，大部分國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模較高，除印尼僅為10%外，大多數(shù)新興市場(chǎng)儲(chǔ)備占GDP比例都在30%以上。其二，與上世紀(jì)90年代固定匯率制不同，目前大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家都實(shí)行浮動(dòng)匯率制，匯率的彈性明顯增強(qiáng)，這有利于緩解外部沖擊帶來(lái)的影響。一方面，匯率雙向波動(dòng)減緩了央行在任何時(shí)點(diǎn)都必須入市干預(yù)的壓力，降低了為維護(hù)匯率穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備消耗，另一方面，匯率彈性增加將提高短期資本押注“單邊貶值”的投機(jī)成本。
　　
　　綜上所述，當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)1997年亞洲金融危機(jī)的可能性較小，但是一旦美國(guó)全面退出QE政策，印尼、印度等國(guó)家由于國(guó)際收支嚴(yán)重失衡、長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依存等原因，爆發(fā)低烈度金融動(dòng)蕩的概率仍然較大。