美聯(lián)儲與貨幣政策的局限性

　　即將于今年1月底卸任的美聯(lián)儲主席伯南克（Ben　Bernanke）現在也許可以心情輕松地對自己說，他并未留給繼任者一條迷霧重重的不測前路。在伯南克的領導下，美聯(lián)儲已于去年12月中旬宣布了其自今年伊始退出量化寬松（Quantitative　Easing）的重大貨幣政策決定。按照事先預定的每月遞減100億美元的節(jié)奏，美聯(lián)儲將于今年內徹底退出已經實施了5年的三輪總金額超過4萬億美元的量化寬松政策。
　　
　　盡管1月10日發(fā)布的非農就業(yè)報告顯示去年12月美國的就業(yè)增長令人擔憂地急劇放緩，但市場普遍預測，這一看起來疲弱的數據不會改變美聯(lián)儲既定的縮減購債基調和節(jié)奏。1月8日公布的去年12月美聯(lián)儲會議紀要清晰地表明，美聯(lián)儲官員近來對美國經濟的看法明顯轉向樂觀。他們對以“適度步伐”退出QE達成了強烈共識。眼下，他們越來越多地將關注重點聚焦于逐漸浮出水面的金融泡沫風險問題。
　　
　　向來分歧重重的美聯(lián)儲內部對退出量化寬松政策表現出來的廣泛支持，確保了候任主席珍妮特·耶倫（Janet　Yellen）至少在就任后的最初一段時間里用不著為說服同事而耗費太多精力，這也可能是伯南克給予她的最后的一臂之力了。
　　
　　作為伯南克的副手，耶倫一直是伯南克最堅定的支持者，這次也不例外。1月6日，在她出任美聯(lián)儲主席的提名獲得美國參議院的批準的當天，耶倫對《時代》周刊描繪了她心目中的未來美國經濟：“（雖然）經濟復蘇的速度之慢讓人沮喪，但我們在降低失業(yè)方面仍然取得進展，預計通脹率將向2%的長期目標水準回升。”
　　
　　拓展美聯(lián)儲的政策疆界
　　
　　本·伯南克2006年接替被圍繞在一片溢美之辭中的阿蘭·格林斯潘（Alan　Greenspan）就任美聯(lián)儲主席時，美國金融市場正在悄無聲息地醞釀著一場自上世紀30年代以來最嚴重的經濟和金融危機。作為一名研究大蕭條的學術權威和當代最杰出的凱恩斯主義經濟學家，伯南克之前的所有學術努力都仿佛是冥冥之中在為他日后的使命做準備。
　　
　　為了應對排山倒海而至的危機，伯南克帶領美聯(lián)儲走上了一條敢于進取的非傳統(tǒng)道路。過去幾年來，只要認為有必要，他就會毫不猶豫地拓展美聯(lián)儲的政策疆界，擴大自己的職能。除了開動印鈔機和將利率降低到零以外，他還曾一再堅定地表示，如果這些措施不再奏效，美聯(lián)儲還會有源源不斷的進一步行動。
　　
　　伯南克曾將自己任內的工作總結為最突出的兩個措施：一是讓美聯(lián)儲在2008年穩(wěn)定金融體系，二是通過超低利率及資產購買拯救經濟。在2012年底美聯(lián)儲100周年慶祝演說中，他并不謙虛地用“創(chuàng)新”二字來形容自己的“印鈔”行動。他說，這種非典型的貨幣政策，拯救了搖搖欲墜的美國金融體系。
　　
　　不論伯南克和美聯(lián)儲的救市行動的成效和結果究竟如何，在過去5年的大部分時間里，美聯(lián)儲看起來的確是華盛頓唯一的積極行動者。當其他部門由于政治紛爭而被束縛住手腳，無法采取任何嚴肅行動時，孤軍奮戰(zhàn)的美聯(lián)儲簡直成為了美國的最后希望。眾所周知，自2011年以來，財政僵局一直拖累著美國經濟的復蘇。
　　
　　同樣讓伯南克引以為傲的，是他在相當程度上顛覆了中央銀行的傳統(tǒng)行事風格，使得美聯(lián)儲變得更透明、更樂于同外界溝通。
　　
　　早在伯南克還是一名教授的時候，他就對當時格林斯潘時代晦澀的“聯(lián)儲文學”表示出極大的不耐煩。他認為，貨幣政策當局應該傳遞明確的信息來引導投資者，而不是賣弄個人魅力，同時卻將政策意圖深深隱藏在云遮霧罩的費解語言中。
　　
　　伯南克確立了美聯(lián)儲定期的新聞發(fā)布會制度，并親自主持，這在歷史上是第一次。在伯南克的多年努力下，美聯(lián)儲于2012年初正式設定了2%的通脹目標；幾乎與此同時，它還開始向社會發(fā)布利率預期。所謂“利率預期”，就是美聯(lián)儲對未來較長一段時間（一般是1年以上）內自己將要做出的利率決策的預估。伯南克顯然希望利用這種“承諾”或“喊話”式的溝通更加直接地推動市場朝著有利于實現其政策目標的方向變動，當然，也有不少批評者質疑，這樣的“預期”綁住了自己的手腳，壓縮了政策的靈活空間，而一旦美聯(lián)儲預期出現差錯，市場又會受到極大的干擾。
　　
　　但伯南克已經通過大力推動這種“透明化”，在這家全球最重要的央行的貨幣政策管理方式上刻下了永久性的烙印。接替他的耶倫很可能會越來越多地使用溝通這一工具，因為一直以來她都深信，溝通本身就是政策。
　　
　　雙重使命
　　
　　我曾在之前的一篇文章中提到過，今天的美聯(lián)儲被明確賦予保持貨幣穩(wěn)定和實現充分就業(yè)的雙重使命，但這其實只是一個新生事物（見《美聯(lián)儲“耶倫時代”帷幕或將拉開》，2013年11月25日《經濟觀察報》第38版）；而且，這種雙重使命放眼全球可能也是絕無僅有的（最近一年來，日本央行一改以往的保守風氣，在這方面表現得比美聯(lián)儲更為激進），歐洲央行（ECB）和英國央行（Bank　of　England）都只被賦予保持貨幣穩(wěn)定的單一使命。順便說一句，中國央行的政策使命由于其貨幣政策本身缺乏足夠的獨立性而難以界定。
　　
　　自從大蕭條以來，美國政府一直認為自己有責任使用宏觀經濟政策來促進經濟增長、減少失業(yè)。這一職責后來被編纂在1946年的就業(yè)法里，自那以后，增長和就業(yè)就取代了維護社會秩序和提供公共產品，成為評價以及選舉政府的首要因素。一個未能交出令人滿意的GDP和就業(yè)率分數的政府，就是一個不及格的政府。
　　
　　但第一次明確地將實現充分就業(yè)納入美聯(lián)儲職責范圍的，是1978年通過的《漢弗萊·霍金斯法案》（Humphrey　Hawkins　Act），至今僅有30多年歷史。作為著名的凱恩斯主義者，伯南克和耶倫都是這種雙重使命的積極擁護者。從某種程度上說，身處金融危機中的他們對充分就業(yè)這項新任務可能比對穩(wěn)定貨幣的傳統(tǒng)任務看得更重。
　　
　　然而，自《漢弗萊·霍金斯法案》頒布以來，一直有聲音批評它不僅不可能達到目的（因為古典經濟學認為，通貨膨脹與就業(yè)成高度正相關關系。也就是說，控制通脹與促進就業(yè)這兩個目標是相互矛盾的），而且還嚴重削弱了自由市場體系，并在資本市場制造出一批癡迷于美聯(lián)儲政策的“癮君子”投機者。在這些批評者看來，《漢弗萊·霍金斯法案》的實質，無非是國會為逃避做出艱難的——很可能是得罪選民的——政策決定而將美聯(lián)儲推到前臺充當替罪羊，畢竟它的運轉是高度獨立的，沒有選票的壓力。
　　
　　這些反對意見絕非毫無道理，在本次金融危機導致的衰退發(fā)生四年之后，在美聯(lián)儲幾乎將貨幣政策適用到極限之后，美國的經濟增速卻仍然僅為第二次世界大戰(zhàn)后其他衰退復蘇速度的一半，美國的失業(yè)率也仍然居高不下。這就充分證明，美國的大部分問題或根本問題并不存在于貨幣領域，因而也非貨幣政策力所能及的。
　　
　　雖然伯南克面向媒體和公眾的公開發(fā)言中總是試圖淡化貨幣政策的局限性和“雙刃劍”作用，這可以解釋為是為了給民眾和市場打氣鼓勁兒，但在參加國會聽證會和質詢時，他曾經明確地提到過這一點。他說，美聯(lián)儲不能包攬一切，因為“支撐長期有力增長的大多數經濟政策并不在央行的職權范圍之內”。
　　
　　這令比他更虔誠的凱恩斯主義者們大為不滿，2008年諾貝爾經濟學家得主、普林斯頓大學教授、著名的左翼公共知識分子保羅·克魯格曼（Paul　Krugman）曾在自己的《紐約時報》（The　New　York　Times）專欄文章中將伯南克形容為一個懦夫。
　　
　　利少弊多的紅包
　　
　　相比于美聯(lián)儲這種激進貨幣政策在激進復蘇和減少失業(yè)兩方面取得的微乎其微的收效，人們更擔心的是它的嚴重副作用和后遺癥，其中最一目了然的便是所謂“QE依賴癥”——美聯(lián)儲的大規(guī)模印鈔，讓金融機構和企業(yè)對廉價資金產生了依賴。
　　
　　隨著一輪比一輪劑量更大的“印鈔”猛藥的投入，美聯(lián)儲再也不是一個理想的“美國式”的政府部門——一個躲在幕后的難以察覺的市場“規(guī)范者”。相反，它變得越來越像一個主角，一根指揮棒。越到后來，美國金融市場越來越成為了投資者對美聯(lián)儲量化寬松推出或退出與否的押注，并因來自美聯(lián)儲的風吹草動而大起大落，相信這也是它招致信奉自由放任主義經濟哲學的共和黨保守派者猛烈抨擊的根源。
　　
　　就拿伯南克一再試圖推動和強化的市場溝通策略來說，如果他的意圖完全實現了——投資市場真的亦步亦趨跟從政府的發(fā)令槍，在國債實際利率走勢等各方面沿著政府希望的軌道前進，這對自由市場經濟來說，真不知道是一件好事還是壞事。伯南克最激烈的批評者、美國眾議院議員、2012年共和黨總統(tǒng)候選人之一羅恩·保羅（Ron　Paul）正確地質問道：為什么他們知道利率應該是1%，而不是3%？因為他們比市場更聰明嗎？
　　
　　這幾年來，美聯(lián)儲就像一個在資本市場上派發(fā)紅包的“圣誕老人”。只是圣誕老人雖然人見人愛，卻只存在于童話中。許多人抱怨，美聯(lián)儲派發(fā)的這些紅包對美國的實體經濟有害無益，或者利少弊多。市場日益忙于解讀伯南克說了些什么，而非來自實體經濟的數據。去年5月，伯南克首次宣布美聯(lián)儲將會考慮逐步減少債券購買數量（也就是退出QE），一度引發(fā)了市場的劇烈動蕩，尤其是股市，它完全無視強勁復蘇的美國經濟現實而出現暴跌。
　　
　　那一輪美國金融市場的恐慌性波動稍后還傷及巴西、印度、印尼等新興市場，在全球各地市場掀起巨浪。它再清楚不過地告訴我們，美國和全世界的投資者已經多么離不開美聯(lián)儲這臺“印鈔機”，他們現在最害怕的就是它停下來。
　　
　　于是，如何穩(wěn)妥地退出QE而不對市場和經濟造成重大沖擊，本身便成為了世界經濟的一件頭等大事和巨大難題。有經驗的母親都知道，給嬰兒斷奶從來就不是一件輕松的事情。還有人甚至斷言，即便美聯(lián)儲如期減少債券購買，乃至完全退出量化寬松，但是既然這種“創(chuàng)新”已經被制造出來了，就再也不會從發(fā)達國家的經濟生活里消失——市場永遠都離不開美聯(lián)儲這根拐杖了。
　　
　　對美聯(lián)儲權力的反思
　　
　　2013年12月23日是美聯(lián)儲成立100周年的紀念日，一個世紀前的這一天，伍德羅·威爾遜（Woodrow　Wilson）總統(tǒng)簽署《聯(lián)邦儲備法》（Federal　Reserve　Act），標志著“中央銀行”這一全新的經濟和金融管理機構的誕生。
　　
　　雖然經濟學界和社會輿論對這一新政府機構的必要性和功能的質疑自它誕生那天起就從來沒有停止過，但總體上說，100年來，美聯(lián)儲以及世界各國的中央銀行的職權都在不斷擴大之中。與政府介入經濟和社會事務的程度不斷加深同步，它們在經濟和市場中的地位和影響力也與日俱增。
　　
　　令人略感意外的是，本次金融危機雖然也像以往一樣進一步強化了美聯(lián)儲和全球各央行的權力，但卻也觸發(fā)了對它的廣泛反思和強烈反彈。
　　
　　政治觀察家說，“在華盛頓，一半人想要殺殺美聯(lián)儲的威風，剩下的另一半人則想減輕它的工作�！边@種政治空氣的變化顯然得到了民意的支持，彭博社（Bloomberg）于2011年底美國經濟前景最為糟糕的時刻所作的一次民意調查結果顯示，半數以上的美國人希望削減美聯(lián)儲的權力，其中不乏支持廢除它的人。
　　
　　我不知道這種觀點會不會得到彌爾頓·弗里德曼（Milton　Friedman）的支持，大概沒有什么人比這位名滿天下的經濟學泰斗對貨幣政策有更深湛的研究了。但就我所知，恰恰是這位創(chuàng)立了貨幣主義學說的偉大經濟學家，畢生都強烈反對賦予中央銀行過于強大和獨立于議會監(jiān)督的權力。他曾在《貨幣穩(wěn)定方案》一文中提出建議，將美聯(lián)儲降低為國會推行其貨幣政策時的一個具體執(zhí)行部門，性質上類似于財政部，從而大幅削減它自行處理貨幣事務的權力。按照弗里德曼的方案，就連國會本身，在決定貨幣政策時也不能隨心所欲，而必須依據一套標準基本固定的公式。
　　
　　但在另一方面，弗里德曼對大蕭條的研究結果似乎又是傾向于支持伯南克的貨幣政策的。他通過自己獨樹一幟的分析和研究得出結論說，上世紀30年代的那場“大蕭條”并非一般認為的“市場失靈”所致，亦同所謂“資本主義經濟周期”根本扯不上關系。相反，正是成立不久的聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的致命錯誤——在應該放松的時候反而收緊貨幣，進而聽任大量銀行破產倒閉——造成的連鎖反應，使得一次原本應該影響有限的小型經濟衰退急劇擴大和蔓延，最終釀成一場史無前例的經濟危機，并最終觸發(fā)了人類歷史上最慘烈的全方位災難。
　　
　　回歸傳統(tǒng)
　　
　　那些支持“廢除美聯(lián)儲”的人士的理由是：作為一個新的強大的市場參與者，美聯(lián)儲本身已成為一個不健康的干擾，使人們難以專注于改善自由市場體系或展開更為根本性的經濟政策辯論。他們振振有詞地指出，相比1913年之前，美國政府在國民經濟中的作用大大加強，采取所謂“反經濟周期”的舉措以穩(wěn)定經濟的政策例子也很多。然而，事實上這100年來的美國經濟表現得比上100年更糟，而不是更好。一個很重要的原因可能是：破壞經濟穩(wěn)定的首要罪魁正是美聯(lián)儲本身。
　　
　　這給保守派政客的政治主張?zhí)峁┝藦姶蟮睦碚撝С�，前文提到過的共和黨眾議員羅恩·保羅兩年前曾出過一本名為《終結美聯(lián)儲》（End　the　Fed）的書，將30年代的大蕭條、60年代的黃金（1253.30, 11.10, 0.89%）儲備驟減、70年代的滯漲、本世紀初的互聯(lián)網泡沫以及當前的這次危機和衰退都歸咎于美聯(lián)儲的錯誤政策。
　　
　　雖說羅恩·保羅們的主張有些極端，但他們的有些見解依然是值得認真傾聽的：我們生活的這個世界似乎已經拋棄了儲蓄和投資是真實財富和經濟增長來源的觀點。政策制定者致力于刺激消費，卻忽視了生產。這些所謂的資本主義者忘記了資本不可能通過政府指令來創(chuàng)造。
　　
　　因此，近年來，一直有保守派共和黨議員致力于推動立法，將美聯(lián)儲的職能重新收縮到“維持物價及美元幣值穩(wěn)定”這一單一使命上來。就連一部分現任美聯(lián)儲官員自己也開始支持上述觀點，圣路易斯聯(lián)儲行長詹姆士·布拉德（James　Bullard）就曾公開表示過：“（美聯(lián)儲）承擔單一使命已經夠了”。
　　
　　在21世紀的今天，當相信美聯(lián)儲的權力“神授”的人越來越少之時，它也許會尷尬地發(fā)現，自己的首要任務是竭力證明美國經濟在有它的時候比沒有它的時候要更好。過去6年來，伯南克的大膽舉動背后的動力大概就在于此。
　　
　　100年以來，人類社會經歷了兩次世界大戰(zhàn)、大英帝國的衰落、冷戰(zhàn)和美國單極體系的確立，世界經濟和金融市場也經歷了英鎊體系、布雷頓森林體系和金本位制的瓦解以及美元體系的奠定。在下一個100年里，美聯(lián)儲也許不會被廢除，它還將面對許多更大的未知。
　　
　　然而在當下，它最應該做的，恰恰是回歸傳統(tǒng)——幫助（而非阻礙）美國實現重大的經濟轉型，即轉變成為一個由儲戶組成的經濟體，而不是一個完全依賴那些過度舉債的消費者的經濟體。這就需要美聯(lián)儲回歸政府機構的本分，而不是去助長金融體系中的病態(tài)行為。
　　
　　如果珍妮·特耶倫想要帶領美聯(lián)儲平安地度過“后金融危機時代”和“后伯南克時代”，她應該經常自問的一個問題是：你看到了貨幣政策的局限性嗎？