高盛教你如何對(duì)沖希臘風(fēng)險(xiǎn)

　　希臘債務(wù)談判終于在本周五迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，歐元集團(tuán)決定延長(zhǎng)希臘救助項(xiàng)目四個(gè)月。希臘需在明日遞交改革和預(yù)算方面的具體方案。
　　
　　但若希臘明日提交的經(jīng)濟(jì)改革方案遭到歐元集團(tuán)否決，金融市場(chǎng)將再度接受“希臘退歐”風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。
　　
　　為以防萬(wàn)一，不妨看看高盛是如何對(duì)沖希臘風(fēng)險(xiǎn)的：
　　
　　策略：通過(guò)做多美元/中東歐國(guó)家(CEE)貨幣來(lái)對(duì)沖希臘風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　歐債危機(jī)期間，在新興市場(chǎng)貨幣中，美元/CEE貨幣是漲勢(shì)最為強(qiáng)勁的。這反映的是歐元的走弱，以及歐元/CEE貨幣的走強(qiáng)。更具體來(lái)說(shuō)，因貨幣政策決策者為對(duì)抗“低通漲”(lowflation)而擁抱弱勢(shì)本幣，匈牙利福林(HUF)和波蘭茲羅提(PLN)對(duì)美元可能會(huì)貶值；若希臘風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它們會(huì)加速貶值。鑒于歐元/CEE貨幣在最近幾周走強(qiáng)，進(jìn)場(chǎng)價(jià)也比較有吸引力。
　　
　　為何是新興市場(chǎng)(EM)和CEE？
　　
　　我們的基本看法是，希臘最終能和歐元集團(tuán)達(dá)成新的協(xié)議。但出現(xiàn)意外的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，因?yàn)橄ＥD存款大規(guī)模流出和收支差額擴(kuò)大使其中期處境比較危險(xiǎn)。即便達(dá)成延長(zhǎng)援助項(xiàng)目的協(xié)議，希臘的需求和項(xiàng)目實(shí)際要求間的差距也會(huì)很大。
　　
　　若延長(zhǎng)希臘援助項(xiàng)目的協(xié)議能很快達(dá)成，更加廣泛的資產(chǎn)市場(chǎng)(包括EM)應(yīng)不會(huì)太受影響。但是我們?nèi)匀皇盏皆S多關(guān)于EM投資者可以如何對(duì)沖希臘風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，若希臘結(jié)局變得更加糟糕——要么被切斷資金來(lái)源，或者更糟糕的退出歐元區(qū)。這兩種結(jié)果很可能會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)資產(chǎn)承壓。
　　
　　三周前，我們描繪了歐債危機(jī)時(shí)的情形：平均而言，因避險(xiǎn)資產(chǎn)需求上升，G3收益率下行，EM國(guó)債與之的息差擴(kuò)大，EM貨幣對(duì)美元貶值，EM股市承壓。
　　
　　當(dāng)希臘引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂時(shí)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格和違約風(fēng)險(xiǎn)變化。
　　
　　現(xiàn)在G3和EM債券收益率水平都比當(dāng)時(shí)低很多，做多新興市場(chǎng)固定收益資產(chǎn)就更有待商榷了。
　　
　　尋找最佳對(duì)沖標(biāo)的
　　
　　在這份新興市場(chǎng)周報(bào)中，我們會(huì)根據(jù)歐債危機(jī)時(shí)的表現(xiàn)，進(jìn)一步挖掘各EM貨幣、CDS和股票資產(chǎn)中能更好對(duì)沖希臘風(fēng)險(xiǎn)上升的資產(chǎn)標(biāo)的。
　　
　　從EM 貨幣開始，圖三和圖四展示了EM貨幣對(duì)美元和歐元在兩輪歐債危機(jī)最巔峰時(shí)刻的走勢(shì)：2010年4月中旬－6月初，2012年3月中旬-6月初。
　　
　　在這些規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，EM貨幣對(duì)美元全線貶值，尤以CEE-4貨幣(PLN 、HUF 、捷克克朗CZK和羅馬尼亞列伊RON)以及國(guó)內(nèi)高收益率的俄羅斯盧布(RUB)和南非蘭特(ZAR)為最。
　　
　　除CEE-4外，大部分EM貨幣同期都對(duì)歐元升值了。鑒于歐元區(qū)當(dāng)時(shí)承壓，這本不足為期。然而，值得注意的是，在歐元貶值的同時(shí)，CEE-4對(duì)歐元也貶值了。CEE與歐元區(qū)不僅在地緣政治上毗鄰，貿(mào)易和金融也緊密聯(lián)系，這些都意味著它們的貨幣會(huì)受歐元區(qū)危機(jī)沖擊。
　　
　　再來(lái)看看EM信用違約互換(CDS)。如圖五所示，我們?cè)贓M CDS上發(fā)現(xiàn)了(與EM 貨幣，圖三)類似的形態(tài)。平均而言，兩次危機(jī)期間，匈牙利5年期CDS最大上升了170個(gè)bp，緊隨其后同樣顯著上升的是波蘭和俄羅斯的各約100個(gè)bp，接下來(lái)是其它的高息國(guó)家。
　　
　　EM股市方面，如圖六所示，俄羅斯遭受打擊最為沉重，股市大跌近25%。此外，CEE股票市場(chǎng)也比其它EM下跌更多。
　　
　　通過(guò)比較上述各新興市場(chǎng)的貨幣、違約風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)在危機(jī)期間的變化與它們對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)(DM)基準(zhǔn)指數(shù)的歷史變化(敏感度)可以發(fā)現(xiàn)，相較于股市，違約風(fēng)險(xiǎn)的變化更多地承受了特殊壓力(idiosyncratic pressure，如擔(dān)憂希臘風(fēng)險(xiǎn))的影響。
　　
　　盡管EM股指更直接反映了對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的歷史變化，而EM CDS的變化更多地源自特殊因素。換言之，像匈牙利、波蘭和俄羅斯這樣出現(xiàn)比較大波動(dòng)的市場(chǎng)成為更加準(zhǔn)確地對(duì)沖歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的，而且不那么需要依賴市場(chǎng)本身。
　　
　　綜合上述各類資產(chǎn)表現(xiàn)，匈牙利是遭受打擊最大的國(guó)家，其余CEE國(guó)家和俄羅斯同期也經(jīng)歷了類似強(qiáng)度的負(fù)面影響。