人民幣升值難以持續(xù)

　　隨著下半年以來的全球貨幣放松，歐元區(qū)尾部風險下降，全球風險偏好上升。同時，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一些企穩(wěn)的跡象，對人民幣資產(chǎn)的需求增加，套利資金流入，企業(yè)和居民向商業(yè)銀行的售匯意愿得到了加強。以往，央行會積極地從市場購匯，從而平衡外匯市場的供需，使得匯率價格相對平穩(wěn)。然而，近期央行購匯不積極，導致市場推升人民幣，從一定程度上反映了央行對人民幣升值的容忍度上升。對此現(xiàn)象，一種可能的解讀是央行正在減少對市場日間交易的干預，朝匯率靈活性邁出重要一步。
　　
　　事實上央行也有主動引導升值的跡象和可能：例如在9 月，人民幣中間價格變化幅度不大，主要是日間交易(市場力量)推動人民幣升值。但到了10 月，除了市場力量推動的日間升值以外，中間價格的推動顯著放大，顯示了央行主動引導升值的跡象。
　　
　　央行主動引導升值可能有兩個考慮：首先可能是美國大選、財政部向國會發(fā)布針對中國等主要貿(mào)易伙伴的匯率評估報告等的政治因素。其次，央行想引導市場預期，改變二季度匯率貶值、私人部門資本流出的壓力。
　　
　　長期而言，從人口、經(jīng)濟增長等基本面因素看，人民幣不具貶值的基礎，未來實際有效匯率將溫和升值。具體而言，人民幣實際有效匯率在2000~2005 年貶值，體現(xiàn)累積對外凈資產(chǎn)的需要。中國貿(mào)易順差占GDP 比例在2007年達到頂點，大量的對外凈資產(chǎn)主要反映生產(chǎn)者超過消費者(尤其是農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉移)所帶來的儲蓄率上升。過高的儲蓄率無法通過國內(nèi)投資來完全消化，因此必然體現(xiàn)為對貿(mào)易順差的需求增加。貿(mào)易順差需要通過較低的匯率來實現(xiàn)，這解釋了人民幣實際有效匯率在此期間的貶值。
　　
　　未來人民幣實際有效匯率升值反映我國累積對外凈資產(chǎn)的需求下降。就整個國家而言，我們已經(jīng)累積了大量的對外凈資產(chǎn)，未來幾年隨著生產(chǎn)者/消費者比重的見頂回落、農(nóng)村富余勞動力減少等人口結構的變動，進一步累積對外資產(chǎn)的必要性和空間都將減少，體現(xiàn)為儲蓄率降低、貿(mào)易順差減少，甚至出現(xiàn)逆差，與此趨勢對應的，需要實際有效匯率升值的配合。
　　
　　但我國有一個特殊的現(xiàn)象，私人部門對外凈負債頭寸與官方凈資產(chǎn)頭寸的再平衡過程使得名義匯率存在貶值壓力。中國政府擁有約3.2 萬億美元的對外凈資產(chǎn)，但私人部門卻主要通過外商直接投資(FDI)等累積對外凈負債約1.5 萬億美元。換言之，對外凈資產(chǎn)在政府部門和私人部門之間的配置存在嚴重的失衡。私人部門增加外匯資產(chǎn)、實現(xiàn)再平衡的過程中人民幣名義有效匯率有貶值壓力，但是由于政府部門擁有巨大的外匯儲備可以滿足私人部門的外匯資產(chǎn)配置需求，人民幣現(xiàn)實中大幅貶值的可能性不大。
　　
　　總體判斷，筆者認為人民幣現(xiàn)在離均衡水平不遠。短期看，影響人民幣對美元升值的因素難以持續(xù)。首先，今年以來受外需不振影響，我國出口增長下降幅度較大，對經(jīng)濟構成拖累。從經(jīng)濟形勢看，央行并沒有理由讓人民幣兌美元持續(xù)升值，因此近期升值可能反映匯率靈活性加大，也可能反映美國大選、美國發(fā)布匯率評估報告等政治因素，哪個是真實原因尚需進一步觀察。其次，QE3 的影響不可持續(xù)。如上所析，中國的私人部門持有大量的對外凈負債頭寸，有內(nèi)在的再平衡過程，QE3 對企業(yè)和居民結匯意愿的影響會逐漸減弱。